兴业证券-中顺洁柔-002511-年报点评：产品渠道齐发力，推动公司快速成长-180417

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        投资要点
        高端产品占比提升，渠道建设不断完善：公司  2017  年营业收入同比增长21.76%，继续保持较快增长速度；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4  分别同比增长20.86%/18.91%/26.77%/20.39%，收入逐季提升。高端产品占比提升：公司加大了高端、高毛利产品Face  和Lotion  的销售力度，2017  年非卷纸占比达到57.4%，同比提升30.54%。此外，公司于2017  年6  月推出了低白度纸“自然木”系列，上市以来迅速抢占黄色纸市场，为公司收入提升带来了积极贡献。渠道建设不断完善：报告期内公司经销商数量将近2000  家，开发城市数量达到1200  多个。公司销售网点持续下沉，产品在地市级覆盖率达到90%以上，同时与大型连锁卖场建立了良好的合作关系，并逐步将一些重点卖场转为公司直营。此外，专业的电商运营团队与商业消费服务团队也为公司的渠道拓展提供了有力支撑。股权激励激发员工积极性：报告期内公司实施了第一期员工持股计划，加上2015  年的限制性股票激励计划，激励范围涵盖了总裁、副总及核心管理人员，业务上包括决策层、销售端、产品端、采购端和管理端。股权激励的实施有利于激发团队积极性，持续提升公司的盈利能力。
        盈利能力稳定，成本高压下仍能保持高毛利：报告期内国际纸浆价格持续走高，公司通过优化产品结构、及时收缩促销力度等方式缓解成本压力，毛利率未受明显影响。原材料成本上涨导致毛利率略有下滑。报告期内长纤/短纤纸浆年涨幅分别为46%/47%，毛利率承压。2017  年公司整体毛利率为34.92%，较上年同期下降了1pct。费用端改善明显，净利率不降反升。在毛利率下滑的压力下，公司加强费用端管控，财务费用率同比下滑0.54pct，资产减值损失也有所减少。2017  年公司整体净利率为7.69%，较上年同期增加了0.85pct。
        公司作为国内生活用纸行业内第一梯队成员，受益于行业集中度提升的同时不断夯实自身核心竞争力，销售规模有望持续成长。公司产品结构优化和渠道下沉将为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在产品端和渠道端同时发力，叠加新建产能释放，我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测，预计公司18-20  年EPS  分别为0.54、0.77、1.13  元，对应PE  27.4x、19.2x、13.1x（根据4  月16  日收盘价）。
        风险提示：原材料成本持续上涨；渠道拓展低于预期