兴业证券-碧水源-300070-现金流持续改善，订单充足支撑低估值、高成长-180422

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        投资要点
        事件：421日，公司公布  2017年报，实现收入  137.67  亿元，同比增长  54.82%；归母净利润25.09  亿元，同比增长35.95%，扣非归母净利润22.69  亿元，同比增长25.03%。
        经营净现金流增幅234%，在手现金61.3  亿元。公司2017  年毛利同比增长12.0亿元，增幅43%，分业务看，16/17  年PPP  类新订单大幅增长117%/86%，推动污水处理及市政工程贡献毛利增长6.4  亿元；收购光环境龙头良业环境，6  月12  日并表，贡献毛利增长5.5  亿元。成本及资金方面，三费增长5.0  亿元，三费比率提高1.1pct，其中财务费用率提高1.7pct，主要是PPP  项目大量开工增加融资成本；应付账款同比大增33.6  亿元，增幅68%，反映随着规模优势扩大，公司对上游话语权增强，推动经营净现金流同比增长17.6  亿元，增幅234%。
        处于产业链优势地位，现金周期-98  天。公司2017  年现金周期-98  天，同比减少49  天，现金周转情况持续改善；应付账款周转天数262  天，是应收账款周转天数的2  倍，反映公司对产业链上游话语权强势，在产业链中能够实现占款运营。2017年产业链占款规模继续扩大，应付应收差额达到35  亿元，较2016  年增加28  亿元，按5%资金成本考虑，年均节约财务费用1.75  亿元。
        PPP  清库风险释放，新订单增长86%。2017  年11  月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92  号文），要求2018年3  月31  日完成PPP  项目库清理工作，清理无运营内容、明股实债等不合规PPP项目。目前PPP  项目库清理工作已完成，相应风险得到释放。公司抓住黑臭河治理机遇，大力拓展PPP  订单，2017  年公司获取PPP  类新订单364  亿元，同比大幅增长86%，工程类新订单321  亿元，同比大增129%。PPP  订单增长推动特许经营规模快速提升，增强长期可持续发展能力，2017  年无形资产208  亿元，同比增长110%。
        投资建议：维持“审慎增持”评级。公司是水环境治理龙头，立足MBR+DF  膜核心技术，订单充足现金充裕，当前股价对应18  年估值15.6  倍（4  月20  日收盘价）。我们调整公司2018~2020  年归母净利润预测为33.5、42.1、53.1  亿，EPS  1.07、1.34、1.69  元，对应4  月20  日收盘价PE  为15.6、12.4、9.9  倍，维持“审慎增持”评级。
        投资建议：持股方案激发活力，维持“审慎增持”评级。公司为供销社再生资源上市平台，业务、回收渠道布局全国，经营者持股方案获批将激发公司活力。同时洋垃圾禁止政策推进，将推动再生资源向正规渠道回流，预计2018~2020  年，公司归母净利润分别为2.98、3.87、4.72  亿元，EPS  0.21、0.28、0.34  元，对应3  月19  日收盘价PE  为30.5、23.5、19.2  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：工程施工进度风险，应收账款回收滞后风险。