兴业证券-唐人神-002567-综合实力上一台阶，养猪拖累一季度利润-180422

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        投资要点
        唐人神  2017  年实现销售收入  137.2  亿元（+26.12%），实现归母净利润  3.1亿元（+54.37%），扣非后  2.97  亿元（+54.2%）。拟每  10  股派发现金红利1.5  元。2018  年  1  季度，公司实现销售收入  32.8  亿元（+7.31%），实现归母净利润  0.44  亿元（-19.78%），扣非后  0.49  亿元（-11.48%）。
        饲料业务：2017    年强劲增长，2018    年增速放缓  。
        （1）2017  年饲料销量  466.53  万吨（+22.85%），估计公司本部  260  万吨左右，山东和美  200  万吨左右。收入  125.6  亿（+24.89%），毛利率同比提升1.07  个百分点至  9.55%，整体表现出色。猪饲料同比增  37%达  223  万吨，增速在上市公司中排名靠前。公司近年来放松价格，提升产品性价比，加上制定“销量增长压倒一切”的方针，带来了连续  2  年饲料销量超过  20%的高增长，结构优化与原材料成本偏低则是  2017  年毛利率提升的原因
        （2）山东和美方面，2017  年净利润微增至  0.96  亿，在禽料行情不佳的背景下经营平稳。比利美英伟经营稳健，盈利  3307  万元。
        （3）2018  年一季度估计公司销量增长  10%左右，猪料估计增长  15%左右，高基数致增速下滑。
        费用缩减为饲料利润腾出空间。2017  年营业费用  4.4  亿（+14.4%），管理费用  4.6  亿（+46.3%）。饲料从采购、成本费用管理、人效提升等方面入手，近两年降费效果明显。  （接下页）
        据公司披露本部饲料单吨费用同比下降  35  元，节约费用共  9143  万元。管理费用的增加主要来自职工薪酬、顾问咨询费用等项目，与公司近年外聘咨询、子公司运营规模扩大有关，较为合理。
        生猪出栏稳步增长，猪价剧烈波动影响利润表现。2017  年公司出栏生猪  54.4万头，较  2016  年的  14  万头左右增幅巨大，主要是龙华农牧并表带来的贡献。2017  年龙华农牧出栏估计  22  万头左右，贡献利润  4275  万。公司本部出栏  32万头左右，大部分仔猪外购，盈利能力略差于龙华，估计贡献利润不到  4000万。2018  年一季度出栏估计  13  万头左右，养猪估计盈亏持平，猪价  2018  年一季度猪价均价  13.09  元/kg，相比上年同期  17.08  元/kg  下滑较多，影响养猪板块乃至公司整体利润走向。
        肉品业务理清思路，战略聚焦中国好香肠  。肉品业务收入  5.1  亿（+4.2%），利润贡献估计在百万级别。公司战略聚焦到香肠业务，力争做香肠领导品牌，并计划从知名度较高的湖南省内往全国扩张。2017  年单品香肠销量过亿，有一定成果。
        投资建议：公司近两年饲料销量增速较快，养猪规模提升，综合实力上一台阶。未来两年利润水平将受猪价波动影响，经调整，我们预计  2018  年至  2020年  EPS  为  0.41、0.45  和  0.68  元，对应  2018  年  4  月  20  日收盘价格  PE  14.4、13.4  和  8.8  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示  ：  大宗商品  价格波动，  猪鸡价格波动