中银国际-晨光文具-603899-内生驱动力十足，品牌战略稳步践行-180423

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        公司发布2018年一季报：18Q1实现营收  18.40亿元，同比增长  30.25%，归母净利润2.05  亿元，同比增长23.22%。
        支撑评级的要点
        新兴与传统业务并驾齐驱，营收保持高增长。报告期内，公司实现营收18.40  亿元，同比增长30.25%，主因：1）公司18Q1  新兴业务（晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆）实现营收同比增长105%，业绩驱动力十足；2)公司传统业务领先优势明显，线下渠道持续优化，在积极拓展儿童美术和办公品类业务的同时，大力推动精品文创业务的发展，18Q1  实现营收同比增长16%，前进步伐稳健，龙头地位稳固。
        销售费用拖累盈利水平，后续季度有望改观。18Q1  公司毛利率同比提升0.37%，达27.19%，但销售费用率同比提升1.71%，拉低了整体净利率水平（同比降低0.64%至10.86%），使得盈利增速不及收入增速。销售费用率提升源于以下因素：1）由于晨光科力普新业务引入人员较多，并购欧迪产生额外费用，薪资总体水平有所提升等原因，公司薪资及劳务费同比增长40%；2）为加大市场推广，公司的业务宣传、品牌推广、渠道建设等费用同比增长89%；3）九木杂物社店面扩张及科力普搭建全国物流网络导致租金成本增加，房屋租赁费同比增长92%；4）晨光科力普销售快速增长，并购欧迪使运输成本增加，公司销售运输及装卸费同比增长56%。其中多项费用支出有前置性，后续随着收入增加，各项费用率皆有下降空间，盈利水平有望恢复。
        新业务发展持续向好。办公直销方面，去年科力普中标多项政府、央企、金融客户、中间市场项目，18Q1  公司新中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、北京市市级行政事业单2018-2019  年度办公设备协议采购项目，18  年随着同欧迪的深入整合，对于大型外企、民企的覆盖率将进一步上升，公司在办公直销领域的市场占有率和品牌知名度进一步提高。直营零售方面，公司在精品杂货店九木杂物社的尝试日渐成熟，建立了清晰的品牌定位和场景模块，从江浙沪推进到全国，产品品类进一步丰富，随着门店数目的增多，将逐渐进入收获期，也将为公司在精品文创领域积累经验，促进品牌升级。的公司“一体两翼”的战略也稳步推进，长期发展向好。
        评级面临的主要风险
        文具行业需求增速放缓，新业务发展不达预期。
        估值
        公司传统业务稳定增长，新业务高速发展略超预期，我们预计2018-2020年每股收益为0.88、1.10、1.36  元，同比增长28.0%、24.4%、23.9%，当前股价对应18  年PE34.0X，维持买入评级。