华泰证券-文化长城-300089-教育布局成效明显，超额完成对赌-180423

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        教育板块布局成效明显，超额完成业绩对赌
        公司发布年报：2017  年实现营收5.40  亿元，同比增长19.39%；实现归母净利润7346  万元，同比减少46.30%；实现扣非后归母净利润6985  万元，同比增长70.14%。教育子公司联汛教育和智游臻龙分别实现营收1.37  亿元和8728  万元，分别实现归母净利润（扣非前后孰低）8251  万元和3145万元，均超出17  年对赌业绩（分别为7800  万元和2500  万元）。公司年报业绩略低于业绩预告范围且低于我们之前的业绩预测，主要受财务费用同比大幅提升影响。我们认为公司教育布局成效明显，维持“买入”评级。
        教育板块成为业绩贡献主力，财务费用影响业绩
        2017  年业绩下滑主要受上年投资收益数额较大以及财务费用影响。2016年并购联汛教育产生的投资收益影响利润9402.85  万，这构成了公司2017年业绩下滑的主要原因。2017  年联汛教育和智游臻龙共完成净利润1.15亿元，而合并报表净利润为7337  万元，主要受财务费用同比大幅增加影响。年报显示，2017  年文化长城财务费用为5305  万元，主要包括4401万元的利息支出和1252  万元的汇兑损失，而上年同期财务费用为175  万元，主要包括2093  万元的利息支出和1674  万元的汇兑收益。2017  年1月公司非公开发行了3.5  亿元公司债，为期三年。
        各板块盈利能力均提升，带动公司盈利指标向好
        2017  年公司实现毛利率49.72%，同比提升13.66pct；实现净利率（扣非后）12.93%，同比提升3.86pct。教育板块的全年并表对上市公司的盈利能力提升效果明显。同时各业务板块的盈利能力均有较明显的提升：陶瓷类产品、教学系统集成业务、教育培训业务、软件开发和技术服务业务的毛利率分别为30.90%、80.13%、76.32%、86.88%，同比分别提升2.68pct、2.98  pct、8.42  pct、2.49  pct，其中教育培训业务的提升幅度最明显。
        收购翡翠教育已过户，拟回购股票彰显信心
        3  月29  日公司公告收购翡翠教育已完成100%股权过户，翡翠教育已成为公司的全资子公司。翡翠教育是IT  培训行业第二梯队的龙头之一，经营业绩优异，未来有望为上市公司完善教育业务布局及贡献业绩。4  月12  日公司公告拟以自有资金回购股份，总额范围为6,000  万元-1  亿元，回购价格不超过12  元/股。我们认为回购计划体现了公司对于未来发展的信心。
        A  股职业教育产业化龙头，维持“买入”评级
        假设定增方案顺利实施，暂不考虑股份回购对于公司总股本的影响，考虑到财务费用影响，按照谨慎性原则，我们将公司2018-19  年预测业绩从2.83/3.88  亿元下调至2.67/3.55  亿元，预计公司2018-20  年全面摊薄后EPS  为0.48/0.64/0.85  元。参考可比公司估值，我们下调公司合理价格区间至12-13  元，对应18  年25~27  倍PE。维持“买入”评级。
        风险提示：募集配套资金融资金额低于预期；承诺业绩无法实现；收购整合风险；行业风险。