中银国际-舍得酒业-600702-17年打基础，收入增长质量较高，期待18年爆发-180423

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        舍得酒业公布17年年报。2017年实现营收16.4亿，同比增长12.1%，净利1.4亿元，同比增77.2%，每股收益0.43元。4Q17营收和净利分别为4.0亿和0.5亿，营收同比增9.1%，净利增89.4%，每股收益0.14元。期末预收款1.9亿。收入低于我们的预期。  
        支撑评级的要点    
        2017  年收入同比增12%，增速不快，主要由于产品结构调整、高端酒收入确认方式调整、药业剥离和业绩释放动力偏弱。由于16  年末产品结构调整，砍去了大量低档贴牌产品，17  年低档酒下滑46%；舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整；由于定增迟迟未有定论，估计4Q17  公司收入释放动力偏弱；2017  年7  月上市公司将太平洋药业100%股权转让给集团，药业收入同比下降40%。    
        虽然收入增速不快，但增长质量较好，净利大增77%。中高端酒收入同比增33%，舍得酒销量3936  吨，同比增29%。从公司产品战略判断，估计增长主要来自于品味舍得，原舍得酒坊可能大幅下滑。同时，考虑到17  年舍得提价，且价高的品味舍得占比大幅提升，根据中高端收入和舍得酒销量增速判断，舍得均价并未出现明显提升，因此我们判断报表中舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整。产品结构升级推动公司毛利率同比上升10.5pcts，2017  年净利增速高达77%，若扣除管理费用中一次性辞退福利的影响，净利增速超过160%。    
        17  年韬光养晦，打好基础，等待18  年爆发。2017  年公司大幅增加了销售费用投入，同比增51%，主要来自于职工薪酬增长，一方面17  年全年引进营销专业人才2000  余人，另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17  年关键管理人员报酬1750  万，同比增长900  万，激励力度加大。公司酒类产品新增经销商600  家，退出经销商207  家，17  年末共有经销商1402  家，同比增393  家。根据销售团队、经销商变化和分区域策略来看，公司营销思路、销售体系还处于完善的阶段，18  年有望爆发。    
        定增停止不会影响公司动力。公司也公告了非公开发行股票批复到期失效，我们判断主要由于定增预案公告至今，舍得股价涨幅较大。不过由于舍得已是民营体制，同时高管薪酬考核体系合理，因此定增停止不会影响公司动力。      
        评级面临的主要风险    
        销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。      
        估值    
        预计18-19  年每股收益为1.04、1.63  元，同比增144%、56%。舍得17  年做了很多基础工作，18  年业绩存在爆发的可能性，维持增持评级。