华创证券-食品饮料行业周报：布局白酒中期行情，啤酒将迎消费旺季-180422

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        上周申万食品饮料指数下跌1.08%，跑赢大盘1.77个百分点
        上周申万食品饮料指数下跌1.08%，沪深300指数下跌2.85%。
        一、  核心观点
        （一）  白酒板块
        1、行业景气度依旧，防御价值凸显，积极进行中期布局。白酒板块行业逻辑未发生实质变化，依旧是消费升级驱动下的品牌集中度提升，高端、次高端和部分区域强势品牌将继续收益。同时，基本面也仍在积极改善，行业景气度依旧。五粮液定增落地，深度绑定各方利益，改革持续推进；老窖提高特曲60零售价积极进军次高端，双品牌战略加速推进。近期随着中美贸易战的持续升级，我们认为白酒板块具有很高的防御价值：1）经过前期的深度调整，估值已具有性价比，安全边际高；2）白酒主销国内，且核心技术掌握在企业自己手里，受贸易战影响小。同时，我们预计一季报将持续催化，下周是年报和一季报披露的最后一周，也是最密集的一周，预计会有不错表现。我们再次重申，白酒的周期尚未结束，我们判断目前仍处中期行情，18年估值提升空间有限，但业绩仍有高增。我们认为在景气向上周期，即使不提价，结构升级带来的毛利提升，规模效应带来的费用率下降，仍然在发生，预计18年虽然无法走出前两年的急速上涨行情，但仍将继续赚业绩增长的钱，稳健收益可期。我们建议投资者站在全年投资视角看板块。
        2、五粮液定增落地，带动板块上行。本周三，五粮液为期2年多的定增终于落地，带动板块大涨。在本次增发中，公司员工、经销商和实力战投参与定增，深度绑定各方利益，股权结构得以改善。其中，员工持股和经销商持股占比分别为27.67%和22.66%，有望充分调研员工和经销商的积极性，激发公司活力，改善渠道，提升竞争力。我们认为此次定增的落地是公司深化改革道路上迈出的重要一步，我们要重视公司在改革过程中出现的实质改变，弱化量价的短期波动，放眼长远，从改革的高度和远度去看公司带来的实质投资机会。
        3、特曲60提价，老窖持续发力次高端。根据微酒报道，4月21日公司52度泸州老窖特曲60版零售价已经上调至498元/瓶，相较之前上涨18元/瓶。此次调价公司高度重视，严格要求经销商执行价格体系。我们认为公司在重回百亿阵营后，在双品牌战略，继续做好国窖、实现高端占位的前提下，特曲品牌的换挡提速将是今年的一个重点。此次调价一方面有利于改善经销商渠道利润争取优质经销商，另一方面严格执行价格有利于保证特曲60持续稳定推进。我们认为公司将积极发力次高端，持续抢占500元价格带，在继续做深做透四川、重庆等基地市场的基础上，实现全国化布局，充分享受次高端市场行业持续扩容红利。
        （二）啤酒板块
        旺季即将到来，提价行情持续发酵。年初以来华润啤酒、百威啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒均在区域市场对部分产品进行了不同程度的提价。5月啤酒市场即将进入消费旺季，多家龙头酒企在淡季完成提价，市场反应比较平稳。从我们草根调研了解的情况看，龙头酒企提价范围从中高端产品向主流产品扩大，不排除后期有进一步提价计划。我们认为在竞争格局逐渐清晰、利润诉求加强的背景下，在龙头华润提价态度坚决的情况下，提价催化行业仍会持续发酵。重点关注：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。
        （三）调味品板块
        调味品行业基本面扎实，业绩具备持续稳定增长的条件。调味品行业基本面扎实，长期受益于消费升级、餐饮回暖和品牌集中度提升，细分子行业龙头业绩具备持续稳健增长的基础。理由：1）行业龙头企业具有较强的上游议价权和下游定价权，具有广泛的下游粘性消费群体；2）行业龙头可以充分享受规模效应带来的行业效益，具有更强的抗风险能力；3）行业龙头更容易挤占其他小厂商的市场份额，实现细分子板块内的绝对领导地位。我们认为能够代表一个细分品类的龙头企业今年会有比较好的投资机会，重点推荐：海天味业、安琪酵母和涪陵榨菜。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）五粮液点评：定增圆满落地，发展再添动力
        1.定增落地，员工、经销商深度绑定，发展动力充足。公司2015年10月计划实施员工持股计划以来，发行方案终于顺利落地。在本次增发中，员工持股计划持股2369.63万股，占比为27.67%；经销商持股1941.14万股，占比为22.66%。通过此次定增，公司深度绑定员工、经销商与多家战投，股权结构得以改善，建立了良好的利益共享机制，员工和经销商的积极性得以提高，公司发展动力充足。
        2.浓香集中度持续提升，产品区分定位高度聚焦。行业方面，浓香白酒正在经历供给侧调整。公司在川酒的政策东风下积极寻求合作，未来浓香集中度有望进一步提高，公司行业龙头地位稳固。产品方面，公司区分定位、实现高度聚焦。其中，高端酒方面，五粮液将开发高端定位的新品，完善1+3品牌体系。低度酒方面，公司将进一步瞄准细分市场，扩大市场份额。定制酒方面，将更加注重历史文化的传承。国际市场方面，产品的包装和酒体将会发生一些变化，以防出口装回流冲击国内价格，对于普五的稳价有深刻意义。
        3.改革持续深化，二次创业稳步推进。2017年是公司找准方向的一年，2018则是具体政策落实的一年，公司在产品、渠道、人才培养上料会有非常大的改革。员工方面，五粮液把人才建设作为18年的重中之重，加大培养和引进工作，完善人才培养机制。2017年生产端员工平均薪酬提升20%以上，2018年营销端有望重塑薪酬体系。渠道方面，18年会加快推进百城千县万店计划，加大对于经销商和终端的管控以及监督力度，实现区域内价格统一无恶性竞争，并将提升普五价格作为短期的工作重点。
        4.投资建议：随着定增方案的最终落地，公司有望深度绑定员工与经销商，叠加渠道和人才培养改革的相继深化，公司未来发展有望步入发展新阶段。我们维持2017-19年归母净利润预测：95.1/130.4/162.4亿元，对应PE：28/21/17倍，维持“强推”评级。
        （二）安琪酵母一季报点评：一季报符合预期，全年稳健增长可期
        1.收入稳健增长，一季报符合预期。公司18Q1实现收入16.3亿元，同比增14.9%，收入增长符合预期。公司Q1收入增速放缓主要系：1）17Q1高基数（17Q1收入同比增26.1%）；2）人民币升值导致海外收入与17Q1持平。分产品看，公司烘焙与发酵面食、保健品、酵母抽提物分别同比增18%、50%和20%，保持了较快增长速度。分区域看，公司国内收入延续近几年高速增长势头，收入增速达19%，预计未来将继续保持较快增长势头。国外收入因人民币升值短期受影响，收入与去年持平，但人民币升值已接近高峰，预计全年收入增速有望实现业绩指引目标。
        2.毛利率持续提升叠加所得税率下降，净利率持续提升。公司18Q1毛利率为36.7%（+1.6pct）；销售费用率为9.4%（-1.6pct），主要系削减了渠道费用；管理费用率为6.35%（+0.5pct），保持了平稳水平；财务费用率为2.45%（+1.2pct），主要系转固后资本化利息减少，以及人民币升值导致汇兑损失增加所致；所得税率为5.6%（-2.6pct），主要系公司依靠自身全球化优势，进行了税收的合理规避。毛利率的提升叠加所得税率的下降导致公司净利率水平提升1.5pct，达17.4%。销售商品、提供劳务收到的现金同比增22.3%；经营活动现金净流量同比减973%，主要系公司集中采购糖蜜和预付款增加所致。
        3.围绕酵母多业务发展，全球化布局实现协同。公司基本面扎实，业绩具备持续稳定增长的条件，酵母主业稳健增长的前提下，下游衍生品料将成为未来公司业绩的一个新的增长点：1）以酵母为主体进行产品组合发展，进行产品附加值的深入开发，有望充分发挥公司在酵母领域的优势地位，资源得以充分利用，提升竞争力；2）YE具有调味提鲜的特点，未来有望持续替代味精，具备广阔的市场空间；3）保健品、微生物营养、动物营养等下游衍生品领域基数低，发展空间足，未来有望继续快速增长；4）公司在酵母领域具备绝对的优势，呈供不应求状态，未来料将通过产能的逐步改善保证业绩的持续稳定增长。我们预计公司会充分利用自身全球化布局的优势进行资源的充分利用，合理避税，实现协同。
        4.投资建议：公司坚持以酵母为主体进行产品组合发展，多业务深度布局，未来在酵母主业稳健发展的基础上下游衍生品业务有望持续发力。我们维持公司18-20年归母净利润预测：11.0/13.9/16.6亿元，对应PE为25/20/17倍，参考可比公司估值，给予18年30倍PE，对应目标价40元，维持"强推"评级。
        （三）绝味食品年报点评：门店稳步扩张，盈利能力持续提升
        1.门店数量稳步增长，海外开店前景广阔。公司17年实现主营业务收入37.6亿元，其中卤制品销售、加盟商管理、其他主营业务收入分别同比增长17.5%、-4.7%、91.6%。分区域看，除西北区域受产能转移影响外（原西北地区陕西阿军的产能于2016年10月份转移到华中地区），其他区域均保持较快增长，其中西南、华中、华南、华东、华北区域收入分别同比增长19.6%、29.6%、27.3%、12.2%、15.3%，增长主要受门店扩张带动，公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，全国门店的饱和数量在2万家以上，每年计划新增门店800-1200家，17年底公司门店数量达到9053家，同比增长14%，18年开店增速将保持相对稳定。同时海外开店前景广阔，17年新加坡与香港地区实现收入1351万元，未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。
        2.供应链优势推动毛利率提升，广宣费增长导致费用率上涨。分产品看，禽类、蔬菜占比较高，收入分别同比增长16.9%、29.2%，畜类收入同比增长35.3%，主要是牛肉和猪副产品，受产能影响基数较低。虽然17年毛鸭均价同比上涨2%，但公司通过前期低价采购原材料降低成本，禽类毛利率同比提升4.5ppt，同时蔬菜、畜类产品毛利率同比提升4.2ppt、5.8ppt，推动卤制食品整体毛利率提升3.9ppt。销售费用率同比增加3.0ppt，主要是发展会员（超2000万）、广告投放、促销活动投入增加所致，广告宣传费同比增长186%；管理费用率同比增加0.8ppt，主要是奖金发放、咨询项目推进所致。另外得益于联营企业塞飞亚17年扭亏为盈，公司实现投资收益276万元，同期亏损2236万元。综上公司17年净利润率为12.9%，同比增加1.3ppt。
        3.多管齐下，推动单店收入提升。17年公司单店收入同比增长3%，预计未来公司单店增速将稳定在5%以上，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，升级为四代店后单店收入普遍得到提升，部分门店单店收入同比增长高达30%，17年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；3）产品结构持续优化，通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司产品以散装为主，价格相对较低，可以依托强大的品牌优势进行提价；5）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，不排除未来与当前主业相融合，打造连锁美食平台。
        4.投资建议：我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势：1）开店数量远未达到天花板，门店数量快速稳定增长；2）四代店加速推进，推动单店收入稳定增长；3）供应链优势明显，品类调整灵活，毛利率稳定提升。我们预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元、7.6亿元，对应PE分别为26倍、22倍，参考可比公司估值，给予公司30倍PE，对应目标价46.5元，维持“强推”评级。
        风险提示
        高端酒行业竞争加剧，食品品质风险。