安信证券-中山公用-000685-年报业绩平稳增长，产业经营+资本运营双轮驱动-180423

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        ■年报业绩平稳增长。公司披露2017  年年报，实现营业收入16.14  亿元，同比增长10.35%；归母净利润10.67  亿元，同比增长10,83%；扣非后归母净利润10.24  亿元，同比增长11.82%；基本每股收益0.72  元/股，同比增长10.83%。公司为广发证券第三大股东，截至2017  年底持有广发证券10.33%股份，公司2017  年对广发证券投资采用权益法确认投资收益8.88  亿元。剔除广发证券投资收益后，公司2017  年净利润为1.78  亿元，同比增长19.26%。公司2017  年经营性现金流净额5.64  亿元，同比增长30.61%；净资产收益率（加权）9.15%，同比提高0.43个百分点。公司公告利润分配方案，每10  股派发现金红利2.2  元（含税）。
        ■毛利率略有下降，费用控制得当，三费率均有所下降。2017  年公司综合毛利率31.15%，较2016  年略降1.54  个百分点。公司销售费用率3.77%，同比下降0.3  个百分点；管理费用率9.68%，同比下降1.56  个百分点；财务费用率5.97%，同比降低3.5  个百分点，公司2017  年偿还到期公司债并收到财政工程贴息收入，减少了利息支出。
        ■垃圾焚烧发电及工程安装业务发展迅速。据公告，公司供水总量约占中山市的80%，污水处理总量约占中山市的35%。2017  年，公司生产自来水4.52  亿吨，同比增长2.72%，销售3.96  亿吨，同比增长3.48%；处理污水、废水1.08  亿吨，同比增长5.08%；垃圾处理发电1.19  亿千瓦时，同比增长22.81%，上网电量9999.4  万千瓦时，同比增长29.93%。公司垃圾处理及发电业务和工程安装业务收入增速较快，分别贡献收入6927.7  万元和3.02  亿元，分别同比增长28.32%和33.93%。公司旗下的天乙能源项目拥有特许经营垃圾焚烧处理发电和垃圾渗滤液处理资质，为中山市三大垃圾综合处理组团基地之一。据公告，项目一、二期工程占地面积约8  万平方米，垃圾处理能力约970  吨/日，即将建设完成的三期工程占地面积约5.6  万平方米，垃圾处理能力约1200  吨/日，有望有效提升公司固废处理产能。
        ■激励逐步完善，激发公司发展活力。公司2017  年12  月公告股票期权激励预案，拟向公司董事、高管7  人和核心骨干195  人授予1475  万份股票期权，行权价为10.82  元/股；期权行权条件与公司业绩紧密相关：2019-2020  年扣非后归母净利润分别不低于10.4  亿元、10.6  亿元、11亿元，营收分别不低于19  亿元、21  亿元、24  亿元，扣除因持股广发证券而确认的投资收益分别不低于1.55  亿元、1.75  亿元、2.15  亿元。公司3  月公告，公司控股股东、控股股东部分高管及公司部分董事和高管完成增持公司579.88  万股，绑定高管与利益，彰显对公司发展信心，高管激励机制进一步完善。
        ■产业经营+资本运营双轮驱动，聚焦环保战略逐渐清晰。公司公告2018-2020  年战略规划纲要，公司按照“产业经营+资本运营”的战略思路，聚焦“环保水务”的核心主业，积极做好存量业务，探索发展增量业务。公司制定“12345”发展战略：从非相关多元化发展向“归核化、生态化”转变，坚持产业经营和资本运作双轮驱动的发展模式，打造大环保、大投资、辅助业务三大板块，提升提升项目获取、资本输出、模式复制、异地管控四大能力，实施五大工程：优化提升战略管理、组织管控、财务管理、人才发展、技术创新。据公司2018  年经营计划，公司2018  年将加大对外投资的力度，积极参与竞争水环境综合治理、危废处置、垃圾中转、环卫、污泥处理、餐厨处理等项目；公司将在异地项目和股权投资方面取得新的突破，如并购优质的污水、供水、固废、危废处理项目。2017  年，公司公告中标水环境整合整治项目（恒大二期排洪渠水环境整治提升工程），中标金额约4,000  万元，在公司发展历史上具有里程碑意义，体现公司战略执行快速有效。同时，公司公告将积极参与价值被严重低估的已上市同业公司股权收购或拟上市的优质企业PE  投资，同时多渠道盘活公司金融资产。
        ■投资建议：公司运营业务收入稳定，带来了持续、稳定的现金流，而作为广发证券第三大股东，获取了持续、强劲的投资回报。公司背靠股东国企中汇集团，有望带来区域项目资源优势，公司第二大股东复星集团拥有前瞻性的投资视野与全球范围的产业资源，产业与资本、投资与运营的有机互动与协同，为今后做大做强“环保+水务”的核心主业奠定坚实的基础。看好公司“产业经营+资本运营”双轮驱动发展，预计2018-2020  年EPS  为0.80  元、0.89  元、0.99  元，对应PE  为11.7x、10.5x  和9.5x，给予公司“增持-A”评级，6  个月目标价为10.5元。
        ■风险提示：项目推进不及预期，环保政策推进不及预期。