华创证券-中炬高新-600872-渠道扩张产能改善，业绩符合预期-180424

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        事项：
        中炬高新发布17年年报和18年一季报，公司17年实现收入36.1亿元，同比增14.3%；实现归母净利润4.5亿元，同比增25.1%。其中单四季度实现收入8.8亿元，同比增2.2%，实现归母净利润0.99亿元，同比减7.3%。18Q1年实现收入11.5亿元，同比增18.4%；归母净利润1.7亿元，同比增47.4%；EPS：0.57元。公司拟每10股派发现金股利1.8元（含税）。全年业绩指引：收入和归母净利润同比增14.4%、29.1%。
        主要观点
        1.收入稳健增长，基本符合预期
        17年：公司17年收入36.1亿元（+14.3%）,净利润4.5亿元（+25.1%），基本符合预期。美味鲜公司收入34.9亿元（+20.1%），其中酱油、鸡精、油类和其他的收入占比分别为68%、12%、8%和12%。收入增长主要系：1）提价。公司于17年3月对部分产品进行了提价，并于同年4月给予经销商旧价产品过渡量政策，平均上涨幅度为3.5%。2）增量。酱油量增11.3%，鸡精粉量增3.1%，其中酱油品类中的“味极鲜”去年大幅放量，销售额有望超过2.5亿元，远超16年的0.2亿元。分区域看，东部、中西部区域和北部区域增速较快，分别为17.2%、25.9%和28.4%，南部区域因是大本营市场，基数较高，增速较慢，为8.6%。18Q1：18Q1收入11.5亿元（+18.4%），归母净利润1.7亿元（+47.4%），基本符合预期。美味鲜公司收入10.1亿元（+6.6%），主要系17Q1公司下游经销商预期公司提价，于17年提前入货，造成高基数，如果剔除此影响，18Q1收入实际增18.0%。18Q1母公司收入为1.19亿元，同比大幅增长1237.6%，主要来自房地产收入，对合并收入的贡献增量约为10pct。
        2.费用管理较好，净利率持续改善
        17年：17年净利率为14.2%（+1.2pct），毛利率为39.3%，同比增2.6pct，主要系:1）提价。2）公司积极进行生产技术改造，阳江新基地采用先进生产技术，随着新厂房的逐渐投产整体生产效率提高，管理效率提升。销售费用率11.8%（+3.1pct），主要系美味鲜销售人员薪酬增加、业务费用与运输费用的提高，其中运输费同比增3.3pct；管理费用率9.6%（-1.4pct）；财务费用率1.7%（-0.33pct）。销售商品、提供劳务收到的现金同比增12.2%，经营活动现金净流量同比减3.9%。18Q1：18Q1毛利率为38.9%（-0.8pct），利润大幅增长（+47.4%），主要系销售费用率下降（同比下降1.6pct）和所得税率为12.6%（-4.0pct），税率降幅较大主要系子公司使用不同税率影响。管理费用率9.0%（+0.05pct），财务费用率1.1%（-0.4pct）。销售商品、提供劳务收到的现金同比增7.1%，经营活动现金净流量同比增6.8%，现金流有所改善。
        3.餐饮渠道增速较快，产能持续改善
        17年公司在餐饮渠道的增速约为25%，高于公司平均增速，未来仍有较大提升空间。公司采取经销商为主，直销为辅的营销模式，截止2017  年底，公司一级经销商超约800  家，同比增约10%，分销商超5000  家，终端销售网点25  万家。目前公司在农贸、餐饮和商超的占比分别为48%、24%和28%。其中，东部和南部地区餐饮比例高于平均水平。此外，公司合计产能50  万吨，其中酱油接近40  万吨，其他产能10  万吨。美味鲜公司产能已饱和30  万吨，其中酱油产能23  万吨，其他产能7  万吨，基本满产。17  年厨邦最大产能20万吨，其中酱油16  万吨，其他产能4  万吨。未来三年新增产能主要集中在厨邦品牌酱油，厨邦品牌属于高毛利产品，将对美味鲜品牌酱油形成迭代，“阳西厨邦三期”项目预计将于今年年中开始投产，达产后料将新增23  万吨酱油产能和8  万吨其他调味品产能，对应产值约为22  亿元。
        4.投资建议
        公司作为调味品行业的龙头之一，同时发力多品类及渠道深耕，效率持续改善，有望伴随产能的逐步扩充实现收入与业绩的快速增长。我们维持公司18-20  年归母净利润预测：5.9/7.8/10.3  亿元，对应PE  为32/24/18  倍，参考可比公司估值，给予19  年27  倍PE，对应目标价27  元，维持"推荐"评级。
        5.风险提示
        原材料价格波动风险；食品安全风险。