光大证券-长城汽车-2333.HK-2018年一季报点评：单车盈利环比改善，长期前景仍需验证-180425

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        ◆1Q18  业绩公布
        长城汽车公布1Q18  业绩，总收入同比增长14.0%至人民币265.7  亿元，归母净利润同比增长6.5%至人民币20.8  亿元（约占我们全年盈利预测的29.7%）。我们判断，1）1Q18  盈利恢复程度高于我们预期，单车净利润环比增长59.0%至人民币8,109  元，主要由于采购成本下降/主力车型毛利率改善等所致（综合毛利率环比增加2.1  个百分点至21.2%）；2）WEY  爬坡动力趋缓、市场对盈利下行风险的担忧、行业政策波动等，是导致短期公司股价回调的主要原因。
        ◆全新H6  表现稳健，WEY  爬坡动力趋缓
        1Q18  公司汽车总销量同比微增1.0%至25.7  万辆；其中，全新H6  终端价格维稳/表现稳健，但WEY  爬坡动力趋缓。我们下调2018E/2019E/2020E公司汽车总销量分别至110.5  万辆/120.3  万辆/125.7  万辆（其中，哈弗H6/M6  销量分别约56.1  万辆/57.3  万辆/58.6  万辆，WEY  品牌销量分别约22.1  万辆/33.1  万辆/36.7  万辆）。
        ◆销量vs  毛利率趋于平衡，长期前景仍需验证
        我们判断，1）公司利润贡献点主要来自于WEY  VV5/VV7  以及哈弗品牌的全新H6  车型；2）依然看好WEY  的战略定位，但品牌定位上移或需长期市场验证/短期WEY  爬坡动力趋缓；3）行业政策波动，合资品牌下探趋势扩大/市场竞争加剧或引发全新H6  销量/毛利率承压风险；4）公司或逐步在销量与毛利率之间进行平衡，预计单车盈利稳定性相对增强；5）新品牌/新车型上市推广力度、广宣费用或持续加大，预计对利润率有拖累影响。
        ◆维持“增持”评级
        虽然公司WEY  爬坡动力趋缓/财务方面存在燃油积分一次性计提的影响，但鉴于其盈利恢复程度快于我们预期且单车盈利稳定性相对增强、以及研发投入资本化导致相应费用减少，我们上调2018E/2019E/2020E  归母净利润分别至人民币78.2  亿元/96.1  亿元/103.3  亿元。考虑到近期汽车市场政策波动导致的估值中枢下移，我们下调DCF  目标价至HK$8.62（对应约8.6x  2018E  PE），维持“增持”评级。
        ◆核心风险提示  行业政策波动；销量/毛利率不及预期；WEY  不及预期。