平安证券-以岭药业-002603-渠道调整拖累年报业绩，连花清瘟助力一季报超预期-180426

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        投资要点  
        事项：  
        公司公布2017年年报，实现收入40.81亿元（+6.02%），归母净利润5.41亿元（+1.51%），扣非归母净利润5.08亿元（-2.39%）。EPS为0.45元。  
        2017年第四季度实现收入10.22亿元（+12.03%），归母净利润0.91亿元（-13.53%）。  
        2018年第一季度实现收入15.81亿元（+20.23%），净利润3.11亿元（+41.55%）,扣非归母净利润3.08亿元（+38.03%）。略超预期。  
        利润分配预案为：每10股派息1.0元（含税）。  
        预告2018年上半年归属上市公司股东的净利润变动幅度为25%-35%。  
        平安观点：  
        一季度费用率降低，业绩超预期主要由于连花清瘟销量突出：2018年一季度公司毛利率为68.23%（+0.14pp）。销售费用率为37.32（-0.01pp），管理费用率为7.00（-2.50pp），财务费用率为-0.16%（-0.06pp）。由于2018年初，全国多地流感爆发，公司连花清瘟销量大幅增加，带动一季度业绩超预期增长。  
        毛利率提升，费用率相应增加：公司全年毛利率为68.05%（+1.76pp），销售费用率为39.23%(+1.69pp)，管理费用率为12.03（+1.65pp），财务费用率为-0.06%（-0.21pp）。预计费用率增加的主要原因是销售渠道调整，增大了销售投入。  
        受两票制影响短期拖累业绩，全面加强渠道建设助力销售改善：由于受两票制的影响，公司在2017年进行了销售渠道的整合调整，从而影响了业绩。公司全面加大了城市、基层和零售渠道的推广力度。2017年在城市销售渠道，新增等级医疗终端531家次，社区医疗终端6,712家次；在基层医疗市场，公司新增开发医院23,035家次，其中二级及以上医疗终端新增开发1,968家次；二级以下医院开发21,067家次；在零售渠道，公司采取全品覆盖策略，覆盖全国10万家药店，并选择重点连锁297家以及次重点连锁400家进行一对一产品信息沟通服务。预计两票制的影响将在下半年缓和，再加上公司对对销售渠道的全面加强，中药板块的业绩有望下半年恢复较高增速。
        化药海外销售取得成果，紧抓研发创新不懈怠：公司制剂产品已在欧美规范市场销售，5个重点产品在英国、新西兰、加拿大、德国具有40%以上的市占率，销售形势很好。8个ANDA项目已完成FDA的申报，并且将依托一致性评价政策，在国内申报新药注册，未来在国内也有望形成销售。在自主研发方面，公司拥有700多人的研发队伍，新药临床样品加工业务在MAH新政制度下取得突破，已有10余个新药项目的合作。苯胺洛芬及注射液、芬乐胺及片、以及XY0206片三个一类新药正在开展一期临床。
        大健康依托"以岭健康城"，打造健康产业服务新模式：2017年，公司以"以岭健康城"为平台，围绕健康管理、健康药堂、健康购物、健康旅游、健康文化的业态组合，建立了完备的线上线下健康产品销售体系。在研健康产品39种，已上市305种，此外还有多个重点产品系列，以岭连锁药堂目前有32家连锁门店，近万种不同类产品；以岭健康电商依托"就医网"平台、移动健康管理平台、电商购物平台以及康养主题酒店、康养旅游，打造智慧健康管理体系，充分整合线上线下医疗药品资源。
        维持"推荐"评级：由于公司2017年业绩受政策影响低于预期，所以下调公司盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.68/0.84元（原预测值2018/2019年EPS为0.63/0.75元），对应PE为26/22/18X，政策对公司业绩影响有望在下半年缓和，公司积极调整加强营销渠道，今年业绩有望重回较高增速，维持"推荐"评级。
        风险提示：
        1、政策风险：医疗体制改革过程中监管架构、规定及执行惯例的变动可能影响医药行业的竞争格局以及药品价格变动。
        2、原材料价格变动风险：公司所需的中药原材料易受到地域、气候及加工方法的影响，价格易波动。
        3、新产品开发风险：新产品研发投资大、周期长、国际注册审批风险大。