西南证券-江山欧派-603208-工程业务暂处调整期，探索第二成长曲线-210816

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事件：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营收14.1亿元（+32.5%），相比19年增长92.7%；实现归母净利润1.8亿元（+31.4%），相比19年增长118.5%；实现扣非归母净利润1.5亿元（+31.4%）。

单Q2实现营收9.3亿元（+22.5%），净利润1.4亿元（+47.9%），扣非净利润增速27%。

工程毛利率稳定，新业务处于培育期。

2021H1公司毛利率30.3%，其中工程渠道毛利率32.6%（+2.3pp），随着产能利用率提升，规模优势持续发挥，原材料价格和招投标价格波动较小，工程毛利率稳定；经销渠道毛利率18%（-5.5pp），主要由于家装新业务处于启动初期，定价具有吸引力而规模效应尚未显现。

费用方面，上半年公司整体费用率为15.8%（+2.5pp）。

其中，销售费用率8.9%（+2.4pp），主要由于为拓展家装新业务及工程代理招商，对销售人员的激励力度及营销费用投入加大所致；管理/财务/研发费用率分别为3.3%/0.3%/3.3%，同比-0.2pp/+0.2pp/0pp。

综合影响下公司净利润率为12.8%（+0.1pp），相比19年增长1.6pp，盈利能力稳定。

应收款方面，公司上半年应收款项12.7亿元（+24.3%）；其中应收票据7亿元，较年初减少1.4亿元。

现金流方面，到二季度末公司经营性现金流净额为-4.8亿，主要由于上半年收到的票据贴现款（4.9亿元）的现金流计入筹资活动现金流。

整体来看公司回款短期受地产商现金流紧张影响，伴随工程渠道的战略转变及家装等业务放量，现金流压力有望缓解。

直营客户多元化+工程代理齐头并进，降低大客户风险。

21年上半年公司为增强回款，对恒大业务逐渐减量，叠加整个精装市场增速回落，公司工程业务收入增速有所放缓。

上半年工程渠道收入10.6亿元（+14.4%）。

针对工程渠道的潜在压力，公司前瞻性转变工程渠道布局：1）公司去年6月开始加大招标力度，目前储备客户70余家，公司需要一定时间进入新客户招标体系，形成稳定供应，1-2年内新客户有望逐渐放量。

2）重视工程代理业务，直营和工程代理齐头并进，工程代理对接中型地产商，帮助公司拓展工程业务外延，降低回款风险。

目前公司已拥有工程服务商200余家，其中21年上半年新增100余家，招商进展迅速。

3）通过现有客户资源实现品类扩张，公司制造优势可向柜类、入户门、防火门复制，制造成本较竞争对手仍有优势。

目前入户门品类已经与保利、碧桂园建立合作，产能基础设施完备，订单有望在明年放量。

拓展家装公司业务，新零售渠道增速亮眼。

21H1公司大力推进零售渠道变革，经销渠道收入2.3亿元，同比增长227%，其中包含专卖店和家装公司。

上半年公司取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，进军家装市场。

公司以类工程标品模式覆盖家装公司，充分发挥制造和B端业务优势，竞争对手是占领绝大部分家装渠道份额的小厂，通过高性价比产品+稳定供货+品牌力实现降维打击。

目前公司已在全国范围内拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）几千家，通过家装公司将销售网点充分下沉，渠道空间大。

展望后续，公司有望以单一爆品为入口推广联品，建立平台，增加品类联动及客户粘性，长期销售费用率逐渐摊薄，利润率可观。

新产能投放在即，柜类毛利率爬坡迅速。

分产品来看，夹板模压门/实木复合门/柜类产品实现营收7.9亿（+34.3%）/3.5亿（+9.5%）/0.9亿（+17.2%）。

其中夹板模压门毛利率31.1%（+0.1pp）；实木复合门毛利率29.9%（-0.3pp）；柜类产品毛利率25.5%（+5.6pp），柜类产品毛利率较快爬坡。

此外，公司防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目持续推进，预计下半年进入试生产，明年产能逐渐起量后固定成本有望摊薄。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年EPS分别为5.5元、7.51元、10.23元，维持“买入”评级。

风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。