天风证券-游族网络-002174-18Q2有望成拐点，“天使”准备出海-180426

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        18Q1  表现符合预期，老游戏进入稳定期维持内生增长。18Q1  实现营收8.68亿，YoY  -2.2%，QoQ  8.2%，相较去年同期营收有所下降，我们估计主要由于17Q1  公司代理手游《狂暴之翼》、自研页游《盗墓笔记》均处于流水峰值形成高基数，18Q1  仅有自研手游《天使纪元》提供流水增量。
        18Q1  实现归母净利润2.22  亿，YoY  7.8%，QoQ  13.0%，扣非归母净利润2.18亿，YoY  7.5%，QoQ  36.9%，毛利率、净利润分别为64.4%、25.6%，相比于17Q4  提升2.9pcpts/1.1pcpts，相比于17Q1  分别提升19.9pcpts/2.4pcpts。毛利率、净利率提升使利润增速高于营收增速，我们估计主要由于：1）头部游戏属性：自研手游《天使纪元》由于无需前端分成，比代理手游《狂暴之翼》毛利率较高；2）游戏生命周期：《女神联盟》等主要页游进入成熟期贡献较多利润；3）推广方式：公司18Q1  减少直接购买效果广告的买量推广方式（计入营业成本），加大非效果广告推广方式如直播答题等（计入销售费用），因此毛利率有明显提升，同时导致销售费用率上升5.4pcpts。
        《天使纪元》二季度海外上线，预计18Q2  实际扣非有望达2.8  亿元（内生+63%），18Q3  实际扣非有望破3  亿。公司半年报业绩预告披露，预计18H1实现归母净利润4.35  亿-5.25  亿，同比增长28.1%-54.6%。根据我们的拆分，预计公司18Q2  实现归母净利润2.13  亿-3.03  亿，同比增长59.4%-126.8%。剔除18  年8808.23  万股权激励费用影响（假设18H1  分摊4404.12  万元）及17  年上半年有3839.67  万汇兑损失影响，18H1  预计实际扣非4.79-5.69亿元，内生增长26.8%-50.6%（中位数38.7%），18Q2  预计实际扣非2.35-3.25亿元（中位数2.8  亿元），内生增长36.6%-89.0%（中位数63%），18Q3  实际扣非有望破3  亿。
        《天使纪元》自1  月11  日全渠道上线后，至今总体维持iOS  畅销榜Top30以内。受益于《天使纪元》上线，游族网络在App  Annie1  月游戏公司收入排行榜中上升15  名至第9  位，在2  月国内iOS  游戏收入榜排名第8。《天使纪元》5  月将在港澳台地区测试上线，6  月有望在欧美等全球地区上线，保守估计18Q2  全球上线后稳定月流水有望超2  亿。
        投资建议：公司3  月29  日公告1.5  亿投资收益+税收返还会在18  年交易完成后才能确认，我们预计由于交易不确定性目前投资收益并未在预告披露范围中，待交易完成后确认有望为公司带来业绩弹性。我们维持前期盈利预测，预计公司18-20  年净利润分别为11.99  亿/15.01  亿/18.76  亿元，对应估值16x/13x/10x，我们后续将持续关注《天使纪元》18Q2  海外上线提升整体流水及全球顶级IP  储备开发情况。目前公司股价安全边际高，当前股价与公司董事长林奇、副总陈礼标参与的定增价25.78  元/股仍倒挂19%，中长期我们对公司未来全球顶级IP  游戏开发具备信心，给予18  年24x  估值，维持目标价32.4  元，“买入”评级。
        风险提示：游戏市场监管风险，公司产品推出延后或表现不及预期风险。