兴业证券-博实乐-BEDU.US-扩张提质，利润承压-180427

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        投资要点
        我们的观点：博实乐是中国领先的民办国际学校办学集团。公司在国际学校领域的丰富经验与教学质量受到家长认可，按照学生人数、学校数量与毕业生升学率排名均居全国领先地位。2018Q2财季公司继续保持收入稳健增长，由于收入确认仅有2个月而费用确认为3个月的原因，公司本财季利润水平环比下降。短期来看，公司为提升服务质量而增加的食宿校车费用短期都给利润率造成一定压力。长远来看，公司坚持教学质量打造优质民办国际学校品牌的战略符合家长根本需求，同时公司计划未来继续扩张战略，后续新校储备充足。公司短期改善利润水平的前景尚不明朗，期待长期随着新校步入成熟开始全面提升学费后的利润集中释放。  
        营业收入稳步增长，小初高占比继续增加：2018财年Q2季度公司实现营业收入3.2亿人民币（下同），同比增长20.6%；上半财年公司累计实现营业收入7.9亿元，同比增长22%。FY2018Q2公司收入主要来自于小初高阶段（小初义务教育阶段学校称为双语学校），共占比70.3%，幼儿园阶段收入占比22.6%，教育辅助服务占到7%比重。  
        毛利率整体稳定，不同学段呈现分化：2018Q2公司毛利率为22.4%，同比保持平稳。分学段来看，国际学校毛利率提升了620bps至23%，双语学校毛利率下降440bps至19%，幼儿园毛利率略提40bps至26.8%，教育辅助服务毛利率下降1320bps至20.6%。  
        提升教学服务质量，费用水平有所提升：Q2财季公司毛利率保持稳定，成本占比结构无明显变化，销售与管理费用方面有了较为明显的增长。其中以其他费用（包括食堂、住宿与校车成本）增长、股权激励开支费用（1174万元）及员工成本增长为主要原因。  
        整体利润水平仍旧承压：由于收入确认原因（Q2、Q4仅确认2个月收入，计入3个月费用），2018Q2财季，公司录得经营亏损1206万元，经调整净亏损422万元。2018财年上半年，公司录得经营利润1.25亿元，同比增长14%，经营利润率15.9%（-110bps）；经调整净利润1.15亿元，同比增长30.6%，经调整净利润率14.6%（+100bps）。          
        风险提示：1）、聘用及留任的合格教师数不及预期；2）、招收学生数量少于预期；3）、教学质量提升不达预期；4）中国教育政策变动。