东兴证券-杰赛科技-002544-大股东中电通信子集团深度分析-180427

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        事件：我们对公司控股股东中电通信子集团进行了详细分析。
        观点：
        一、实际控制人中国电子科技集团简介：
        中国电子科技集团公司为继承合并原信息产业部47  家直属研究院所及有关高科技企业组建而成的军工集团，主营军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。
        中国电科已发展成为国内唯一覆盖电子信息全领域的大型科技集团；国内唯一在国家海洋、空间、网络三大战略领域发挥重要作用的军工集团；国内唯一能够同时为各军兵种全方位提供信息化装备的军工集团；国内唯一能够为我军各种型号的卫星、导弹、飞机、舰船、车辆提供各类关键元器件的企业集团。
        2017  年中国电科集团实现主营业务收入2041.8  亿元（+8.2%），实现利润203  亿元（+17.2%），净资产总额1619.8  亿元，经济增加值EVA  同比增长25.2%。
        二、下属科研院所为集团业务经营和创新的主体：
        中国电科集团现有二级成员单位48  家，上市公司8  家，分布在全国26  个省、市、区。下属研究院所体量庞大，是集团公司业务经营、技术创新的主体。
        从研究所专业分工来看，近半数从事雷达、通信、导航及配套微波器件射频线缆业务，中国电科“四美”14所、38  所、29  所、54  所均处此板块；此外，10  所（综合电子）、28  所（信息化软硬件）、30  所（信息安全）、36  所（通信）经营业绩良好，在业内也有一定影响力。
        作为我国军事通信领域的国家队，长期的技术积累和人才储备铸就高壁垒护城河，综合优势显著。军事通信技术是现代战争的神经中枢，是指挥控制、体系化作战的基础。随着我军向积极战略防御转变、战略支援部队组建、海空军建设加速，我们认为，专用通信设施、设备、网络将获得持续增长的研发和采购支持。在军事卫星通信和光纤通信网的基础上，综合发展散射通信、超短波通信、无线光通信，可综合发挥各技术比较优势，提高战场生存能力和系统的可靠性。  
        国内战术无线电设备供应商（短波、超短波）主要包括：中原电子（陆军）、海格通信（海军）、烽火电子（空军），受产品标准和单位资质门影响槛，市场竞争不激烈，呈寡头垄断格局，国有股东背景、军工生产历史更受军方信赖。
        作为军工电子国家队，中电科技集团在军事通信领域有长期的项目合作经验、技术和人才储备，产品线齐全，  包括50  所的超短波电台、通话控制器，34  所的有线及无线激光通信设备，54  所的卫通/散射双模通信车载站（建有专门的微波散射事业部），以及54  所、电科院等单位对综合军事通信系统、战术数据链的设计方案等。此外，集团内在军事通信领域有所积累的研究所还包括10  所、7  所、34  所、39  所等。中电科技集团在军用通信市场的竞争优势为通信系统、卫星通信、散射通信和下一代光通信。  
        三、中电通信子集团尘埃落定，覆盖"军中华为"54  所等优质资产：  
        中电通信子集团正式成立，标志着中国电科网络通信产研结合、业务重组工作进入重大实施阶段。  
        2015  年初，由7  所、34  所、39  所、50  所和54  所等单位及所属企业，组建成立中国电科通信事业部，历经3  年多的组织机构完善健全和运行机制理顺，为通信子集团的组建奠定了坚实的基础；  
        2017  年8  月，中国电科集团以通信事业部为基础宣布正式成立中电通信子集团，由中电通信委托管理中国电科7  所、34  所、39  所、50  所和54  所，由其统筹开展通信事业部相关业务资产及资源的整合重组，并承担后续经营改革各项工作。  
        中电通信子集团资产优质，占据半壁江山的54  所更是被视为"军中华为"。根据公开信息，2017  年中电通信子集团实现营业收入199.25  亿元、位列集团第二，实现利润总额15.73  亿元，经济增加值EVA12.66  亿元，  业务发展迅速。其中，54  所实现收入122.67  亿元（+8.20%）、利润总额8.97  亿元（+17.19%），分别贡献了通信子集团总收入的61.6%、利润总额的57.0%，是中电通信子集团的绝对中坚力量。  
        54  所始建于1952  年，是新中国成立的第一个电信技术研究所，经过60  余年的发展和壮大，现已成为我国电子信息领域专业覆盖面最宽、综合性最强的骨干研究所，具有武器装备科研生产及质量体系方面的重要资质，是国家授权的电子工程专业承包壹级资质单位，电子工程甲级设计单位。建所以来，相继参与完成了  "载人航天"、"嫦娥探月"、"北斗卫星导航系统"、"上海天文台65  米射电望远镜天线项目"等数百项国家和国防重大工程建设，取得了包括国家科技进步特等奖在内的千余项重大科研成果。  
        结论：
        杰赛科技作为板块子集团中电通信未来资本运作的上市平台，其定位十分明确，资本运作民品先行，未来优质军品资产运作可期。2017年10月公司完成发行股份购买54所下属民品资产远东通信100%股权、电科导航100%股权、中网华通57.7436%股权、华通天畅100%股权及34所下属民品资产东盟导航70%股权，本次购买资产均为中电通信子集团内通信类、导航类较为成熟或具有较好市场前景的民品资产。
        我们判断，经历本次重组后，目前通信导航类的核心民品资产已基本进入杰赛科技上市公司，未来想象空间较大的仍然是优质军品资产的注入，尤其是54所这样的核心优质研究所资产。2017年杰赛科技实现并表后营业收入59.78亿元/利润总额2.42亿元，而整个中电通信子集团的收入199.25亿元/利润总额15.73亿元分别为上市公司规模体量的3.3倍、6.5倍。
        在仅考虑公司目前业务的情况下，我们预计公司2018-2020年收入70.8亿元/81.4亿元，净利润2.66亿元/3.15亿元/3.81亿元，EPS0.44元/0.53元/0.64元，对应当前股价PE41X/35X/28X。我们认为，公司当前业务的业绩相对目前股价已具备较好的安全边际，考虑到公司作为中电通信子集团的唯一上市平台地位，定位明确，体外优质军品资产利润总额为公司当前体量的5.5倍，维持公司"强烈推荐"投资评级。
        风险提示：
        资产运作进度不及预期；原有主业竞争加剧。