国联证券-国轩高科-002074-销量不及预期，毛利率下降较多-180426

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        事件：
        公司发布年报及一季报，17年实现收入48.38亿元，同比增长1.68%，归属净利润8.38亿元，同比下降18.71%，扣非净利润5.29亿元，同比下降44.52%，基本每股收益0.95元。18年一季度实现营收10.60亿元，同比下降4.32%，归属净利润1.33亿元，同比下降20.33%，基本每股收益0.14元。公司预计上半年实现净利润3.8-4.8亿元，同比增长-14.6%到7.87%。
        投资要点：
        动力电池价格和毛利率均有较大下滑，业绩低于预期
        公司业绩低于我们预期，主要因为出货量增长低于预期并计提了较多的坏账损失所致。同时在动力电池价格大幅下滑和原材料价格高企的背景下，公司毛利率出现了较大下滑，一季度综合毛利率降至32.9%，同比下降5.1个百分点，环比下降13个百分点。二季度业绩中值2.69亿元，环比有大幅改善。
        2017年出货2.5GWh，同比增长21.2%
        2017年公司动力电池业务实现销售收入40.61亿元，同比下降0.34%，毛利率39.81%，同比下降8.9个百分点。根据披露，公司2017年实现动力电池组销量7.5亿Ah，约2.5GWh，同比增长21.2%，销售均价1.64元/Wh，同比下降20.4%。2017年公司动力电池组成本0.98元/Wh，同比下降7.1%。从行业来看，根据高工锂电数据，2017年全年动力电池装机量36.2GWh，同比增长29%，以此推算公司市场占有率6.91%，份额略有下滑。17年公司实际出货量低于我们预期，主要因为对中通（交付4.34亿/合同金额13.3亿）、北汽新能源（交付3.75亿/合同金额18.75亿）、南京金龙（1551万/14.9亿）几大核心客户的销售较低。
        18年动力电池需求仍有增长，价格继续大幅下滑
        18年新能源汽车销售预计将增长50%，在补贴调整过渡期，上半年冲量明显，A00级乘用车大幅放量，预计全年动力电池装机量增长20%以上。公司的核心客户江淮汽车、北汽新能源等销量均有大幅增长，新开拓的奇瑞、吉利等客户也将逐步上量，因此预计公司全年销量增长25%左右。价格方面，预计全年均价将下滑20%左右。成本方面，碳酸锂价格的逐步回落和公司原材料配套的提升将有助于成本端改善，但毛利率的下滑是大势所趋，全年预计仍将下降5个百分点左右。
        产能充足，三元占比快速提升
        目前公司产能充足，18年新产能投放后，三元产能占比会迅速提升。公司计划18年投产622材料的三元动力电池产品，后续811三元产品也将陆续推出，能量密度将快速提升。公司在乘用车领域的市场份额也将获得稳步提升。
        备货导致存货及预付账款大幅增长，费用控制较好
        17年公司存货15.15亿元，同比大幅增长220%，其中库存商品10亿左右，约9亿Wh。18Q1存货进一步增长至17.5亿，主要为上半年的备货所致，预计二季度末库存可以大幅消减。17年公司销售费用同比下降11.8%，管理费用增长11.34%，主要因为研发费用增加，总体看费用控制较好。
        维持"推荐"评级
        考虑到价格和毛利率下滑因素，下调盈利预测预，预计18-20年净利润为7.41、7.86和8.83亿元，每股EPS分别为0.65、0.69和0.78元，PE分别为29、27、24倍，近1-2年来动力电池行业进入调整时期，竞争加剧，公司面临较大的业绩压力，但我们仍看好行业的长期空间，维持"推荐"评级。