广证恒生-科斯伍德-300192-龙门教育并表驱动业绩增长，设立产业基金加码教育布局-180427

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        事件：公司发布季度报告：公司  2018  年第一季度实现营收  2.36  亿元，同比增长  134.24%，实现归母净利润  0.12  亿元，同比增长  33.97%。
        核心观点：
        布局教育领域实现扭亏为盈，龙门教育并表驱动业绩成长。报告期内公司营收和归母净利润增长迅速，毛利率同比提升  13pct，主要是因为新增并购标的龙门教育纳入合并报表范围所致，龙门教育18年Q1实现营收1.17亿元，实现归母净利润  0.27  亿元。传统主业  18  年  Q1  实现营收  0.98  亿元，同比增长  28.45%，主要由于客户和产品结构调优以及公司  3  月发出涨价通知后引发部分客户少量囤货行为所致。公司传统主业  18  年  Q1  实现净利润-4.75  万元（YOY-100.53%），实现毛利率  20.38%（-2.74pct），主要原因为公司利息支出增加导致的财务费用上升以及原材料价格处于高位所致。公司通过收购龙门教育带动其业绩增长，我们看好公司后续布局教育领域增加利润空间。
        龙门教育：差异化模式持续推动成长。17  年  12  月公司收购龙门教育49.76%股权并合计拥有其  52.39%股份表决权，龙门教育是中高考升学培训细分市场的龙头企业，通过  VIP  全封闭校区（7  个校区，1.3  万学生）+课外学习中心（11  个城市，61  校区，5100  名学生）+区域合伙人模式推进联动扩张。在全封闭高考补习培训领域，龙门教育首创“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭科学化管理”的五加教育管理模式，将业务扩展至多个省份。在  K12  课外培训领域，龙门教育创立专注于中小学校外教育的“龙门尚学”，将业务拓展至  K12  教育更低年龄层。在教学软件研发领域，龙门教育推出教师合伙人机制，探索“平台+教师”共享共创商业模式，推出名师直播平台和双师课堂，有效实现业务向三四线城市的扩展。此外，龙门教育设立教学研究院和互联网创新研究院，通过大数据分析研发智能教学软件及自适应课程，实现线上线下业务的协同布局。多层次差异化布局为龙门教育保持细分龙头地位、实现业绩持续成长提供支撑。
        设立全资子公司开拓海外市场，设立并购基金加码教育领域。公司拟以自有资金  200  万美元在法国设立全资子公司，公司这一举措将利于公司整合国际国内资源，实现公司业务的全球化布局，保持公司主业稳定成长。此外，公司全资子公司龙门教育拟出资  2000  万元与国都创业共同投资设立并购基金，基金总规模为  2  亿元，拟投资于  K12  教育培训机构，该基金的设立将为龙门教育外延投资并购、实现业务扩展提供现金流和专业支持，同时，公司还可通过此基金获得一定投资收益实现共赢。
        盈利预测与估值：我们预计公司  2018-2020  年归母净利润为  0.76/1.06/1.26亿元，对应  EPS  为  0.32/0.44/0.52  元/股，对应  PE  为  26/18/16  倍。结合行业可比公司估值，我们给予公司  18  年  35  倍  PE，对应仍有  34%的空间，维持强烈推荐评级。
        风险提示：教育整合并购不达预期，传统主业大幅下滑