华创证券-古井贡酒-000596-业绩大超预期，预收款再创新高-180427

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        事项：
        古井贡酒发布17年年报和18年一季报，公司17年实现收入69.7亿元，同比增15.8%；归母净利润11.5亿元，同比增38.5%，扣非归母净利润10.7亿元，同比增34.9%。其中单四季度实现收入16.3亿元，同比增7.5%，实现归母净利润3.51亿元，同比增42.1%。18Q1年实现收入25.6亿元，同比增17.8%；归母净利润5.8亿元，同比增42.5%，扣非归母净利润5.7亿，同比增59.4%。公司拟每10股派发现金股利10元（含税）。
        主要观点
        1.  业绩大超预期，预收款再创新高
        一季度收入增速17.8%，受益于省内消费升级产品价格带上移，公司收入端加速增长。一季度扣非归母净利润5.7亿元，同比增长达到59.4%，业绩大超市场预期。分区域来看，17年华中地区实现收入62.7亿元，同比增18.6%，省内和环安徽市场保持稳步增长，其中黄鹤楼酒顺利完成业绩对赌，实现收入（含税）8.1亿元，净利润0.81亿元，预计18年有望实现25%以上的收入增长。同时，18Q1公司预收款12.86亿元，再创新高，环比增155.7%，经销商打款积极性进一步提升。考虑预收款的影响，18Q1实际收入33.4亿元，同比增20.5%，超市场预期。
        2.  产品结构持续优化，销售费用率持续改善
        17年公司毛利率76.4%，同比增1.8pct，18Q1公司毛利率79.7%，同比增2.1pct，毛利率快速提升主要系公司产品结构升级明显，5年及以上产品加速增长。根据渠道草根调研显示，春节期间古8及以上增速超50%，古5保持15%以上增长，预计未来古5占比有望超过献礼。费用率方面，18Q1销售费用率31.0%，同比减3.1pct，销售费用率持续改善，反映公司长期高投放费用，精耕市场成果逐步显现，渠道趋向于成熟。但公司销售费用率仍大幅高于业内可比公司，对比省内主要竞争对手口子窖（18Q1销售费用率8.9%），仍有很大下降空间。随着未来公司市场逐步走向稳固，管理水平进一步提升，费用率预计保持下降趋势，公司盈利能力有望快速提升。
        3.  省内龙头地位稳固，省外市场有望突破
        根据我们草根调研显示，公司从去年开始改变原先考核市场规模的方式，大力推行考核区域增长率的模式，我们认为此举有望加速省外薄弱市场的开发。同时，公司考核中加入经销商库存指标，在保证市场快速拓张的同时，保持渠道的良性和健康，推动市场持续健康良性发展。省内市场渠道深度下沉，通过年份原浆系列聚焦100元以上价格带，不断强化在此价位段的竞争力，从而充分享受省内消费升级带来的红利，龙头地位稳固。预计18年公司在集团收入考核指标为100亿元的背景下，规模有望加速增长。
        4.  投资建议
        1）公司具备名酒基因，入选过八大名酒，具有较高的品牌力；2）省内龙头地位稳固，有望充分享受消费升级红利；3）环安徽市场快速发展，其中河南地区17年上半年深度调整完毕，明年主推年份原浆系列，增长可期。4）公司费用率一贯高企的状况持续改善，看好费用率下降带来的盈利水平的提升。我们维持公司18-20年归母净利润预测：15.2/19.3/27.4亿元，对应PE为21/17/12倍，参考可比公司估值，给予18年28倍PE，对应目标价84元，维持“强推”评级。
        5.  风险提示
        省外市场拓展不及预期，省内竞争加剧。