西南证券-贵州茅台-600519-2018年一季报点评：业绩表现依旧稳健，理性看待预收款回落-180428

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        投资要点
        业绩总结：公司2018  年  Q1  实现营业收入  184  亿元，同比+32.2%；归母净利润85  亿元，同比+38.9%。
        Q1  业绩表现稳健，茅台发货量基本符合市场预期。18Q1  实现收入184  亿（+32.2%），其中酒业收入175  亿（+31.2%），利息收入9.3  亿（+53.7%）。拆分来看，1）茅台酒Q1  实现收入157.6  亿（+27.5%），按照17  年报表吨价上涨20%计算（18%直接涨价+2%的产品结构提升），Q1  的发货量在7600  吨左右，量同比增加6%，基本符合市场普遍预期的7500-8000  吨。2）系列酒Q1  实现收入16.9  亿（+80.5%），主要是因为系列酒在17Q2  才开始发力，Q1低基数下同比增长较快。
        提价带动毛利率上升，理性看待预收账款回落。1、Q1  整体毛利率91.7%，同比提升0.2pp，茅台涨价18%对毛利率的正向促进和系列酒占比提升对毛利率的拖累相互抵消，整体毛利率基本持平。2、销售费用率、管理费用率分别下降1.0pp  和1.5pp，主要系收入体量增加带来的规模效应。财务费用因利息收入减少增加，整体三费率达11.7%，同比下降2.3pp，带动净利率进一步改善，达49.6%（同比+2.6pp）。2、Q1  预收账款131.7  亿元，同比减少58  亿，环比减少13.6  亿。市场担忧预收款下降是因为经销商打款积极性下降，担心蓄水池效应减弱。实际上预收款变化主要和公司政策有关，目前茅台公司为控制渠道库存和价格体系，要求经销商严格执行按月打款，去年同期经销商可以提前打款，因此需理性看待因政策变化导致的预收款下降。
        节后批价稳定，需求不减，全年业绩增长有保障。1、茅台节后淡季批价依旧稳定在1500-1600  元之间，终端需求依旧旺盛。全年公司计划发货量2.8  万吨，供应持续偏紧，预计全年价格有望稳定在1500-1600  元。18  年维持量10%增长，价格20%增长的判断，茅台酒全年收入增长30%以上有保障。2、系列酒经销商大幅增加（Q1  增加约28  家），18  年冲击80  亿（含税）销售目标，为业绩增长贡献增量。我们认为茅台这轮对量、价的把控更加精准、稳健，景气周期有望维持更长时间，看好在未来三五年内公司保持持续、稳定的高增长。
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入复合增速为23.4%，归母净利润复合增速为26.5%，EPS  分别为29.11、35.92、43.64  元，对应动态PE  为23、18、15  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：白酒行业景气下行风险，食品安全风险。