中泰证券-饮料制造行业2018Q1总结：啤酒行业新一轮成长周期已开启-180430

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        投资要点
        我们于  17  年  12  月以来我们陆续推出三篇深度报告（《新一轮的成长周期已开启》《终极一战》《伟大的啤酒并购与整合：剖析百威英博全球并购成功之因》）喊出啤酒行业已开启新一轮的成长周期，从已公开的数据来看，我们认为逻辑逐步兑现，2017  年行业收入增长  2.7%（吨酒价格提升  2.8%，升级明显)。2018  年  1  季度，中国啤酒行业累计产量  903.9  万千升，同比增长  1.3%，逻辑持续得到验证。
        从已公布的  2018Q1  啤酒公司的季报来看，啤酒收入、利润总体转向正增长，新一轮的成长周期已开启。（1）青岛啤酒:2018  年  Q1  实现啤酒销量  203  万千升，同比增长  1.3%，其中主品牌“青岛啤酒”销量同比增长  2.4%，“奥古特、鸿运当头、经典  1903  和纯生啤酒”等高  端产品同比增长  6.9%；归属于母公司所有者的净利润为  6.67  亿元，较上年同期增  15.16%；营业收入为  72.52  亿元，较上年同期增  3.01%；扣非后利润  5.66  亿元，同比增长  4%。（2）重庆啤酒：2018  年  Q1  销量为  21.41  万千升，同比增长了  3.33％；实现营业收入  8.13  亿元，比上年同期  7.36  亿元增长  10.37％；实现归属于公司股东的净利润  7556  万元，比上年同期  4814  万元增长了  56.95％，扣非后利润  仍有增长；（3）燕京啤酒：2018  年  Q1  实现啤酒销量  114.27  万千升，实现营业收入  32.8  亿元，同比增长  3.35%，预收账款环比增加  2.2  亿。实现归属于上市公司股东净利润  5,415    万元，同比增长        0.82%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润  4,858.82    万元，同比增长  43.90%。（4）珠江啤酒：2018  年  Q1  公司实现营业收入  7.17  亿元，同比增长  7.80%；实现归属于上市公司股东的净利润  1786  万元，同比增长  47.21%。值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额比上年同期增长  31.90%，这主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司预计：2018  年  1-6  月预计归属于上市公司股东的净利润  1.17  亿元至  1.59  亿元，同比增长  40.00%-90.00%，盈利预计大幅增长主要贡献将来自于销量增长，同时财务费用下降。
        2018  年  Q1  处于成本较高的位置，提价效应在一季度体现不明显，利润实现增长实属不易。从成本来看，玻璃  2016年  Q4  以及  2017  年  Q1  均价分别为  1217、1287；而  2017  年  Q4  以及  2018  年  Q1  均价分别为  1424、1444  元；瓦楞纸  2016  年  Q4  以及  2017  年  Q1  均价分别为  3106、3875  元；而  2017  年  Q4  以及  2018  年  Q1  均价分别为  4768、4072  元。成本大幅上涨，企业的毛利率同比均有所回落。毛利率下行之下，企业扣非利润能实现增长（除珠江之外）实属不易。2017  是包装材料上涨的周期，其中纸箱涨幅近  50%，玻璃涨幅近  20%，但是行业总体利润近两位数的增长，反映企业通过优化产品的结构或者费用结构对冲掉了成本上涨的风险，如果  18  年包材的涨幅低于  30%（在其他条件不变的前提下），利润率有望走高。如果后期成本进入下滑的周期，利润有望超预期。
        提价的效应暂时体现不明显，2-3  季度业绩有望加速释放，全年业绩加速值得期待。华润、青岛等虽然在  2018  年年初开始了提价的通知，但是执行的过程有偏差，强势的区域执行的比较早，弱势的区域暂时还未执行。以燕京啤酒为例：北京市场对清爽产品提价则从双十二开始，终端从  3  元提高到  4  元，我们预计出厂价提高幅度约  10%；广西、内蒙市场也对部分产品也在陆续提价，3  月左右基本完成，而弱势的区域比如湖北，提价迟迟未动。我们走访华润的经销商反映，公司要求提价给了时间窗口，具体什么时候执行落地要看当地的情况，我们认为  2  季度有望大范围的执行新的价格体系。与此同时，我们对啤酒行业提价进行了净利率敏感性分析，发现提价对青啤净利率的影响大。在其他因素不变的情况下，若青啤整体提价  4%，公司毛利率将提升  2.25pct，净利率将提升  1.67  pct，相对于  2016  年  4.25%的净利率提升明显。
        成本价格变动和产品提价对啤酒行业毛利率的综合影响。具体见下表：从中可以看到，当成本涨价时，大部分组合为负，即啤酒提价难以消化成本上涨压力；当成本降价时，成本与价格的综合弹性优势凸显，将显著改善行业盈利水平。在纸箱和玻瓶降价  10%、啤酒提价  4%的情况下，啤酒行业毛利率将提升  5.02pct。以青啤为例，我们给出成本价格变动和产品提价对于啤酒净利率的综合影响，具体见下表：可以看到，由于啤酒毛、净利率基数低，因此其净利率的综合弹性大。
        2018  年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说，有望显著提高利润弹性。3  月  28  日，国务院常务会议确定深化增值税改革措施，会议决定，从  2018  年  5  月  1  日起，将制造业等行业增值税税率从  17%降至  16%，增值税的下调对于高利润率的白酒而言，受益不多，但是对于华润啤酒、顺鑫农业等利润率较低的公司而言，其业绩的提升幅度近  10%。
        今年  2-3  季度值得期待。对于啤酒而言，2-3  季度是消费的旺季，提价效应有望逐步凸显。世界杯将于  6  月陆续推行，也是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口，渠道动销有望加快，二季度业绩也有望加速释放，催化行情值得期待。
        投资建议：当下啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5  有望逐步向  CR4  甚至是  CR3  变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）、燕京啤酒、珠江啤酒。
        风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。