国海证券-双环传动-002472-动态研究：国内齿轮行业龙头，RV减速机放量可期-180503

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        投资要点：
        齿轮行业上市纯正标的，业绩高速增长。公司发展三十多年来，始终专注于机械传动齿轮部件的深耕细作，形成涵盖乘用车、商用车、非道路机械、电动工具等多个领域门类齐全的产品结构。2017  年，公司契合手动变速箱向自动变速箱转化的市场趋势，快速抢占市场制高点；实现营业收入26.39  亿元，同比增长51.43%。其中，工程机械与商用车领域呈高速增长；工程机械齿轮收入达4.27  亿元，同比增长90.47%；乘用车齿轮收入达9.44  亿元，同比增长44.73%；商用车齿轮收入达4.19  亿元，同比增长54.89%。随着公司产品结构优化，产能提升，2018  年一季度业绩持续增长；实现营收7.25亿元，同比增长36.06%；实现归母净利润0.56  亿元，同比增长20.76%。
        我国齿轮行业市场规模大，高端产品依赖进口。经过多年的快速发展，我国齿轮产业的规模不断扩大；齿轮年销售额自2007  年的878亿元增长至2016  年的2,205  亿元，年均复合增长率达  10.77%；2016年我国齿轮销售额约占机械通用零部件总销售额的61%，齿轮产业规模已经连续数年位居全球第一。但是，汽车自动变速器、工业机器人RV  减速器、时速≥350km/h  的高铁齿轮传动装置、工程机械变速箱等高端产品研发、制造能力不足，仍大量依赖进口，贸易逆差较大；2016  年，我国齿轮产品进口额高达142.03  亿美元，出口54.81亿美元，贸易逆差高达87.22  亿美元，同比增长20.20%。
        进口替代效应下，公司RV  减速机放量可期。《中国制造2025》明确提出到2025  年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。目前精密减速器主要从国外进口，其中RV  减速器、谐波减速器国产化率不超过5%，精密行星减速器国产化率不超过40%，进口替代空间大。公司RV  减速器项目产业化已实现质的突破，与国内外多个著名机器人公司展开合作，产品顺利进入量产阶段；2018  年1  月，全资子公司双环嘉兴与上海采埃孚就8AT  自动变速器达成合作关系，提供10  种、20  个齿轮件型号，规划满产21  万台/年变速器；2018年3  月，公司与埃夫特签订《关节减速机战略合作协议》，预计埃夫特将于2019  年6  月30  日前完成10000  套减速机采购。
        首次覆盖给予“增持”评级。公司传统齿轮业务的稳健发展，RV  减速机产业化持续推进。预计公司2018-2020  年归母净利润分别为3.24  亿元、4.42  亿元、5.81  亿元，对应EPS  分别为0.47  元/股、0.64  元/股、0.85  元/股，按照5  月2  日收盘价8.96  元/股计算，对应PE  分别为19、14、11  倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：制造业投资增速不及预期；RV  减速器批量生产不及预期；公司业绩增长不及预期；下游市场波动风险；发展扩张与融资风险。