东莞证券-中国国旅-601888-17年报及18年一季报点评：内生外延齐驱动，2018Q1业绩超预期-180502

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        投资要点：
        事件：公司公布了17年年报及18年一季报，2017年实现营收282.82亿元，同比增长26.32%；实现归母净利25.31亿元，同比增长39.96%；实现扣非净利24.6亿元，同比增长36.96%。2018Q1，公司实现营收88.49亿元，同比增长53.07%；实现归母净利11.60亿元，同比增长61.48%；实现扣非净利11.57亿元，同比增长61.27%，业绩超预期。
        点评：
        2017年：并表日上中国、大力发展离岛免税，全年业绩表现亮眼。公司2017年免税业务实现营收148.61亿元，同比增长69.25%；毛利率是45.72%，同比下降0.87个百分点。公司免税收入高速增长主要是日上中国2017年4月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。2017年4月至2017年年底，日上中国实现营收43.11亿元，实现净利润4.06亿元，实现归属于中国国旅的净利润2.05亿元，若剔除其并表影响，中国国旅归母净利同增28.62%，内生增长良好。同时，公司的离岛免税业务实现营收60.84亿元，同比增长29.31%；实现净利润9.11亿元，同比增长70.6%；营业利润率从2016年的15.19%上升到2017年的20.1%，成本费用率明显下降。此外，公司2017年的增量业务还包括新中标的六家机场进境免税店和香港烟酒段经营权，但二者贡献的新增利润较少。
        2018Q1:免税业务规模扩张，毛利率提升值得期待。2018年一季度，公司的综合毛利率同比明显提高9.33个百分点至39.47%，这主要是汇率变动导致采购成本下降及免税商品打折促销力度减弱所致。此外，公司的销售费用率同比大幅上升9.63个百分点至17.95%，这主要是由于一季度首都机场免税店、香港机场免税店纳入合并报表导致费用增加。总的来看，公司净利率同比略微提升0.4个百分点至14.35%。我们认为，剔除日上中国并表影响，公司Q1归母净利增长约40%-50%，内生增长优异。
        中标上海机场免税经营权概率大，有望进一步增厚公司业绩。公司旗下的中免公司2018年2月以15.05亿元收购日上上海51%的股权。目前，日上上海经营着上海浦东机场和虹桥机场的免税业务。上海浦东国际机场和虹桥国际机场（以下简称“上海机场”）的国际旅客吞吐量2017年达到3794万人次，是国内最大的国际机场。上海机场免税经营权即将迎来重新招标，而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势，因此收购日上上海51%股权将弥补公司免税业务在上海市场的短板，有利于提高公司中标上海机场免税经营权的可能性。
        维持谨慎推荐评级。公司2018Q1业绩超预期，将18年EPS从1.40元上调至1.58元，预计19年EPS为1.79元，对应PE分别为33倍和29倍，维持谨慎推荐评级。
        风险提示。规模效应带来的毛利率提升不及预期，上海机场免税经营权中标失败，天灾人祸等不可抗力事件的发生。