东方证券-水井坊-600779-高端产品放量助力业绩增长，高费用投放体现扩张决心-180501

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        事件
        公司公布2017  年年报，实现营收20.48  亿元，同增74.13%。实现归母净利3.35亿元，同增49.24%，对应基本EPS0.69  元/股，拟10  股派6.2  元。17Q4  实现营收5.77  亿元，同增51.12%；实现归母净利润0.92  亿元，同比增长21.71%。
        核心观点
        18Q1  营收加速增长，全年业绩可期。公司今年一季度营收、归母净利分别达7.48  亿元（+87.73%）、1.55  亿元（+68.01%），增速略超预期，为全年业绩增长奠定基础。其中高档酒实现营收7.06  亿元（+85.3%），省内、省外收入分别达到0.78  亿元（+119.97%）、6.61  亿元（+85.34%），省外占比进一步提升1.49pct  达88.44%。公司作为次高端白酒典范，可持续享受消费升级红利，新产品、新总代、新渠道等创新举措有望打开长期增量空间。
        高端产品放量增长，省外市场持续发力。次高端扩容趋势显著，公司17  年甄八、井台、典藏等放量增长，高档产品收入同增72.49%达19.24  亿元，占比进一步提升至94.14%，带动整体营收快速增长。此外，公司继续加大对“5+5+5”市场运营，集中优势资源精耕细作，省外实现销售额17.81  亿元，同比大幅增长80.43%，省外占比达86.95%，同比提升3.04pct。
        毛利率稳步提升，高费用投放体现扩张决心。受益于提价+产品结构改善，公司17  年销售毛利率同比提升2.9pct  达79.06%，创出新高。为提升品牌知名度，公司加大广告投放力度、增加促销费用，17  年销售费用率同比上升5.66pct  至26.88%；管理费用率为11.03%，同比下滑4.35pct。消费税影响、销售费用率大幅上升、诉讼减值因素等导致公司净利率同比下滑2.73pct  达16.38%。我们认为公司目前正处于扩张期销售费用率或居高位，长期看费用率有望企稳，结构升级趋势下公司毛利率持续提升有望增强盈利能力。
        财务预测与投资建议
        我们调整公司2018-2020  年每股收益预测分别为1.40、2.19、3.06（原18、19  年预测为1.30、1.85）。目前可比公司2018  年平均估值水平为28  倍PE，另外给予公司30%的溢价，对应目标价50.96  元，维持买入评级。
        风险提示：价格波动风险、存货减值风险、消费需求不及预期风险。