兴业证券-天邦股份-002124-出栏快速增长，成本趋势下降-180501

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        投资要点        
        天邦股份2017年营收  30.6亿（+29%），归母净利润  2.6亿（-30%）  ，扣非后归母净利润  2.3  亿（-30%）  。每  10  股派  1  元，转增  5  股。2018Q1  营收8.4  亿（+51%），归母净利润  0.3  亿元（-39%）  。公司预计  2018H1  归母净利润0.7~1.4亿（-50%~0%）。    
        生猪养殖规模迅速扩张，成本显著下降。2017  年出栏生猪  101.42  万头（+75%）  ，其中肥猪出栏93.55万头，肥猪销售均价14.89元/kg。受益于生产指标大幅提升，叠加出栏上量带来的规模效应，养殖成本显著改善，完全成本13.1元/kg（-9.3%）  ，头均盈利197元，肥猪盈利  1.84亿。仔猪头均盈利  205  元，贡献利润约  0.16  亿。由于食品板块处于推广初期，亏损约0.25亿元。另外负责对内猪场建设等业务的工程板块亏损0.11亿元。      
        母猪存栏量快速上升，生产指标跃升。2017年底生产母猪存栏14万头，比  Q1  增加  104%，足以支撑  2018  年  260  万头的规划出栏量。Q4  单季损失仔猪数量0.38万头，比Q1下降88%。  效率较高的母猪场PSY达到28.11。          
        饲料板块打通苗种+饲料产业链，疫苗板块进军口蹄疫市场。公司通过收购普利茂种虾业务以及青岛七好生物，实现苗种+饲料协同效应，2017年全熟化虾料销量增长  150%。  （接下页）  
        2017年饲料销量47万吨（+21%），其中水产料销量16  万吨（+9%），饲料业务利润约0.77亿元。公司通过收购中国动保20.4%的股份，进军口蹄疫苗市场，2017  年疫苗业务利润约  0.55  亿。另外总部有  0.38  亿费用并未摊销到各业务板块内。  
        2018Q1  出栏量加速增长，成本趋势下降。2018Q1  出栏生猪  42.62  万头（+116%）。估计肥猪出栏  39.3  万头，均价约  12.38  元/kg。公司成本控制能力继续提升，肥猪完全成本约  12.06  元/kg（-14%），头均盈利约  35.2  元。另外有少量仔猪微利。养殖贡献利润  0.17亿。  
        投资建议：公司生猪产能处于快速扩张期，成本控制能力不断提升，疫苗、动保板块盈利稳定，未来有望成长为综合食品解决方案商。我们预计  18-19年猪价下行，20  年周期有望反转。考虑到公司体量的增长，调整公司  18-20年归母净利润分别至：2.03、2.09、10.02亿，基于  2018  年4月  27日收盘价，对应PE分别为：31.1、30.2、6.3倍，维持“审慎增持”评级。  
        风险提示：价格波动剧烈；疫情风险；出栏量不及预期。