国信证券-华兰生物-002007-2018年一季报点评：营收增速回归，费用拖累业绩-180427

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        2018Q1  营收增速回归，净利润不达预期
        2018Q1  公司实现营业收入5.62  亿元（+4.44%）；实现归母净利润2.07  亿元（-18.80%）；实现扣非归母净利润1.88  亿元（-18.19%）。预计2018H1  实现归母净利润3.45~4.74  亿元（-20%~+10%）。2017Q1  同比营收利润均超过30%增长，基数较高，因此2018  全年营收增速已经重新回归20%左右。受销售费用大幅提升影响，净利润率从去年同期46.4%左右大幅下滑至36.4，不达预期。
        销售费用大幅提升，存货资产占比有所下降
        单季度销售费用提升至10.2%，虽然低于2018Q3  和Q4  单季度的15.7%和15.2%，但是大幅高于往年同期销售费用率。根据母公司费用（TTM）估计血制品业务费用，Q1  销售费用疫苗部分估计占比达一半，血制品仅为稳健提升。全年血制品销售费用率可能提升至6.5%，而疫苗业务销售费用可能维持在8%左右。18Q1  存货占总资产比为13.6%，下降1.6pp，而应收票据和应收账款占总资产比增加0.7pp，表明存货消化有部分新铺设渠道给以了账期优惠。
        销售费用提升三阶段扩渠道、推产品、抢市场必不可少
        血制品短期销售费用提升主要是抢夺两票制冲击后中间环节被剥离后的真空，这一阶段的销售费用投入对于渠道扩容应该是立竿见影的。我们判断下一步的销售费用提升才会着力在产品学术推广、之后再进入争夺存量市场阶段。销售费用提升有助于帮助血制品行业实现从资源品进入医药品的模式转型并提升吨浆收入，龙头企业投资未来，销售费用提升是未来增长的先导指标。
        业绩弹性取决于疫苗业务，血制品预计营收低于利润增速
        疫苗业务今年进入收获之年：重磅四价流感可能在下半年获批、海外进入WHO采购有望摊薄产能折旧成本、去年的6682  万资产减值有望大幅缩小，带来净利润6~8%的弹性。虽然血制品由于销售费用率逐渐提升侵蚀利润，但是疫苗业务有望抵消下降甚至贡献更多利润。
        风险提示
        销售费用提升超预期；产品降价超预期。
        费用提升阵痛，维持“买入”评级
        疫苗公司减亏、四价疫苗上市、海外流感疫苗逐渐上量都对净利润仍然有向上弹性。我们考虑到疫苗、血制品销售费用提升超预期，下调盈利预测，预计2018~2020  年实现净利润9.54/12.35/15.23  亿，  对应当前PE  为28.1/21.8/17.6X，继续给以“买入”评级。