中银国际-阳泉煤业-600348-业绩良好，估值低廉，外延增长+国改-180503

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        公司17  年归母净利润16.4  亿元，同比大增282%，主要由于煤价上涨，销量变化不大。吨煤净利增长242%至48  元。18  年1  季度归母净利同比增加18%，表现良好，吨煤净利同比增长15%至60  元。公司业绩良好，集团在建产能较多，拥有外延式增长预期，是山西国改的重点标的，目前18  年市盈率只有8倍，首次评级为买入评级。
        支撑评级的要点
        业绩较好，符合预期。公司17  年实现归属母公司的净利润16.4  亿元，同比增长281.7%，基本每股收益0.68  元，符合业绩预告，每10  股派息2.05  元（含税），派息率31%。报告期内营业收入同比增长50.3%至281  亿元，主要因为煤炭价格上涨，销量变化不大。
        17  年煤炭产量增长9%至3545  万吨，煤炭售价增长54%，但吨煤成本大幅增长53%至313  元，吨煤净利48  元，大幅增长242%。单位售价和成本均有大幅上涨，吨煤净利大幅提升2017  年原煤产量3545  万吨，同比增加9%，销售煤炭6687  万吨，同比增长1.6%（包括采购的集团及子公司原料煤）。煤炭综合售价同比增长54.34%至400  元/吨，单位销售成本313.4  元，同比增加56%。公司的吨煤成本远高于行业增幅，我们认为这可能与采购集团及子公司入洗原料煤的价格大幅增长有关。公司煤炭销量里有一半左右是上述外购煤，此比例近年变化不大。
        18  年1  季度净利润5  亿元，同比增长18%，表现良好，煤价同比增长8%，单位成本增长9%，吨煤净利提高15%到60  元/吨，利润率稳中有升。营业收入同比增长6%至80  亿元，销量变化不大，仍是受益于煤价上涨。期间费用率下降1  个百分点至6%。营业利润同比增长25%至7  亿元，经营利润率由7.3%升至8.7%，净利润率由5.6%上升至6.2%，净资产收益率为3.27%。1  季度原煤产量912  万吨，同比增加7%，销售煤炭1695  万吨，同比下降0.2%。煤炭售价同比增长8%至441  元/吨，煤炭业务毛利率维持17%不变，计算出的吨煤生产成本同比上升8.6%至367  元/吨。吨煤净利由52  元增长至60  元，保持了较好的盈利能力。
        预计18  年业绩稳中有升，公司未来的看点仍是外延式增长，即承诺过的资产注入。母公司资金紧张负债率高企下可能存在将优质在建矿和新建矿转给公司的可能性，集团有3000  万吨左右的在建产能。以及公司是山西国企改革的重要标的和受益股。
        评级面临的主要风险
        煤价下跌，山西国改进程低于预期。
        估值
        公司估值低廉，18  年只有8.4  倍，基于11  倍18  年市盈率，我们给与9.24元的目标价，首次评级为买入评级。