中银国际-五粮液-000858-基本面被误读，错杀中迎来机会-180502

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        五粮液公布17  年报和18  年1  季报。2017  年实现营收302  亿，同比增长23%，净利97  亿，同比增43%，每股收益2.49  元。4Q17  营收和净利分别为82亿和27.1  亿，分别同比增20%、61%，每股收益0.70  元。1Q18  实现营收139  亿，同比增长37%，净利50  亿，同比增38%，每股收益1.28  元。1Q18期末预收款58  亿。业绩符合我们的预期。
        支撑评级的要点
        .  17  年收入同比增23%，远超年初10%的增长目标，其中高价位酒收入增23%，量价齐升。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收214  亿，同比23%，结合量价来看，五粮液酒需求保持了强劲的增长势头。（1）17  年初虽然普五经销商计划减量25%，不过由于新增了大量的团购商和专卖店，计划外销量增幅较大，低度、1618、交杯大幅放量，因此我们判断五粮液总量增速超过12%。（2）由于17  年普五出厂价提至739  元，且17  年2  季度开始计划外销售占比大幅提升，估计普五均价升幅超过12%，同时低度和总经销品牌也有提价，总体价格涨幅接近10%。考虑到16  年五粮液未完全顺价，还有较多返利，而17  年顺价后返利基本取消，因此出厂价实际涨幅更大，与之对应的是17  年销售费用同比下降23%。普五17年一批价继续保持了较好的上升势头，均价780  元左右，涨幅20%。
        .  1Q18  收入增长37%，再次提速，预收款维持高位，一批价环比虽变化不大，但同比仍有明显上升，估计五粮液酒和系列酒均实现较快增长。由于节前五粮液酒市场投放量较大，估计1Q18  五粮液报表销量增速较快。1Q17  普五出厂价739  元，1Q18  虽然计划内价格不变，但计划外上调至839元，且计划内外占比变为1:1，因此实际出厂均价上升7%至789  元。普五18  年1  季度一批价790-820  元，同比上涨8%左右。1Q18  预收款58  亿，环比上升11  亿，继续维持高位。
        .  18  年市场对五粮液有两个担心，我们认为无需悲观。（1）部分五粮液大商反映增速不快，主要由于新增了很多小商，17  年五粮液专卖店新增了400  多家，原有大商的市场被分流。（2）节后控货，但批价未能上升，因春节前发货量大，因此2-3  月控货，但4  月开始又重新向渠道发货，再加上当前仍处于需求淡季，因此价格短期起不来是正常现象。
        .  1Q18  毛利率上升2.7pcts，期间费用率下降4.8  pcts，有效抵消了消费税率上升的影响，净利同比增38%，净利率维持原有水平。18  年2-4  季度消费税的影响将减弱，预计净利率同比可上升。
        .  展望未来2  年，五粮液经营周期继续向上。年报提出2018  年公司力争实现收入增速26%，我们判断可超越这个水平。17  年3  月上台的新董事长锐意进取，持续推进内部改革。过去2  年普五价格持续上涨，经销商信心增强，顺价背景下渠道正处于扩张期，增长的确定性高。五粮液过去2  年做了很多渠道的基础工作，推动大商体系向中小经销商转型，有助于激发渠道动力，并降低管控的难度。定增完成之后，预计员工和经销商积极性将显著提升，后续改革将进一步推进。综合考虑以上几点，五粮液18-19  年业绩有望保持30%以上的高增长。
        评级面临的主要风险
        .  渠道调研反馈负面消息。
        估值
        .  预计18-19  年EPS  为3.38、4.27  元，同比增36%、26%。当前估值处于低位，18  年PE  20  倍左右，维持买入评级。