财通证券-九州通-600998-业绩符合预期，处方外流最受益的医药商业公司-180426

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        业绩符合预期，三大业务板块保持稳健增长  
        公司公布年报与一季报，公司  2017  年、2018Q1  营收分别为  739.43  亿（  +20.12%）、  222.10  亿  （  +18.05%），归母净利润分别为  14.46  亿（+64.87%）、2.21  亿  （+19.20%），扣非后归母净利润分别为  10.10  亿（+22.29%）、2.08亿（+20.61%）；三大业务板块中批发业务营收分别为706.56  亿（+19.78%）、212亿（+17.44%），医药零售业务营收分别为  18.77亿（+16.53%）、5.29亿（+26.57%），医药工业营收分别为  11.94（+45.80%）、3.86  亿  （+68.48%），业绩符合预期。
        两票制下优化业务结构，医疗机构直销业务实现快速增长  
        批发业务：两票制实施推广后，公司逐步优化批发业务结构，大力拓展医疗机构批发业务，2017  年公司医疗机构渠道实现销售  223.32  亿元（+33.62%），其中二级以上医院营收  146.16  亿元（+32.96%）,主要是各省新标开启，叠加两票制带来的公司代理品种数量与医院开户数量的增加所致，截止  2017年末，公司二级以上医院开户数量达  4600余家（+820家）；基层医疗机构实现销售  77.16  亿元（+34.87%），主要受益于分级诊疗带来的行业增速上行，截止  2017年末，公司基层医疗机构开户数量达70900  余家（+2  万家）。公司零售药店批发业务实现销售  168.71  亿元（+32.65%），其中连锁药店批发增长  35.44%，单体药店批发增长  26.17%。公司对下游医药批发商的销售收入为  297.02  亿元（+4.92%），报告期内调拨业务占营收比  40.29%，同比下降  5.8pp。随着两票制的逐步推进，下游医药批发商的销售增长持续放缓，占比下降，下游客户结构进一步优化，带动公司整体销售毛利率持续提升。零售业务：好药师零售连锁业务实现营收  18.77亿元（+16.53%）。其中实体药店实现销售  7.98  亿元（+24.04%）；销售毛利率为  23.18%。线上业务期内实现销售  10.78  亿元（+11.52%）；销售毛利率  13.06%，销售增速放缓主要是报告期内公司大力进行业务模式调整所致。非药品渠道业务：期内实现销售收入  29.44亿  元  （+42.44%），主要是公司消费品业务带来的增长所致。
        三费率略微下降，存货与应收账款周转率有所下降  
        2017年三费率  6.03%，整体略微下降  0.22  个百分点。存货周转天数  59.38天（+1.42  天）；公司存货周转率  6.06%，同比下降  0.15pp；随着公司二级及以上医院直销收入占比提升，应收账款周转天数增加至  56.43  天（+7.09  天），公司应收账款周转率  6.38%，同比下降  0.92pp，应收账款周转率  6.38%，同比下降  0.92pp。我们认为主要是在两票制实施过程中，公司加大开发医院客户，医院客户应收账款账期相对较长所致。  
        两票制的负面影响渐行渐远，商业龙头正处于价值洼地中  
        我们认为医药商业受到两票制的影响将在今年中期见到基本面的底部，2018年底的两票制实施大限前各个小医药商业公司已经充分做出了准备；从医药商业的估值来看，目前的  TTM-PE（整体法）估值在  26  倍，处于行业底部，如果扣除医药零售上市公司，实际医药批发公司估值已经低于  2012  年底的  24  倍，处于价值洼地。对于优质的医药商业公司，九州通受到的影响更小，如扣除股权激励费用影响，预计  2017年实际增速在  30%左右，增速为近七年新高；与此同时，公司的估值处于上市以来的新低。作为最为受益于分级诊疗和两票制等政策影响的全国性医药商业龙头，目前公司处于价值洼地中。
        公司是医改政策的最受益的医药流通企业  
        受两票制、分级诊疗和药占比等政策积极影响，中小型医疗机构（小地市与县级医院、大城市社区医院）和药店增速明显快于大医院。而基层（城市社区+乡镇卫生院这些区域正是九州通的主战场：营改增与两票制将重塑医药零售渠道销售模式，大量过票公司将倒闭，九州通的价值将得以提升，公司在药店端的增速提升；分级诊疗带来的基层渠道下沉，让公司坐收渔利。预计  2017  年公司直接客户药店和医疗机构收入占比将达到  53%，同比增长  30%以上；预计公司调拨业务逐步降低到  40%以  下（调拨业务中约  70-75%是不受两票制影响的药店和基层医院）。
        盈利预测与投资评级  
        预计公司  2018-2020  年  EPS分别为  0.70/0.89/1.11元，对应  PE  为  27/21/17倍，维持“买入”投资评级，给予  2018  年  30  倍  PE，目标价  21.0  元  。
        风险提示：资金成本过快上升的风险。