太平洋证券-大元泵业-603757-屏蔽泵持续快速增长，农用泵影响有限-180503

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        事件
        公司近期发布一季报，报告期内，营业收入24044  万元，同比增长18.29%；归母净利润3707  万元,同比增长19.53%。
        报告摘要
        屏蔽泵快速增长，农用泵拖累业绩。公司业务主要两块：屏蔽泵和农用泵，根据我们拆分测算，公司最核心的屏蔽泵业务继续保持高增长态势：报告期内营收1.3  亿元，同比增长50.7%，净利润2686  万元，增大72.4%，净利率20.7%，同比提高约2.6  个百分比，规模效应凸显。但农用泵业务对一季度业绩产生了较大拖累，报告期内，农用泵实现收入1.1  亿元，同比减少5.6%，净利润1021  万元，同比大幅减少33.8%，一方面是由于原材料价格压力影响毛利，一方面因为行业需求疲弱。
        农用泵业务没有明显季节性（2017Q1  收入占全年比重23.8%），而屏蔽泵一季度是明显淡季（2017Q1  收入占全年比重13.6%），故农用泵2017Q1  盈利高基数+屏蔽泵季节性淡季放大了农用泵的负面影响，后面随着屏蔽泵逐步进入旺季，营收增速有望速提升。
        农用泵环比快速改善。农用泵虽不是公司核心看点，但该业务也在快速回暖，2017Q1~2018Q1  单季度净利率分别为13.2%、11.6%、7.6%、5.9%、9.2%。农用泵去年下半年开始经营下滑，但2018Q1  净利率环比已大幅改善，公司的管理层的管理初见成效，后面农用泵有望环比逐季继续改善。。
        热水循环屏蔽泵市占率50%，受益煤改气政策。公司是国内屏蔽泵龙头企业，热水循环屏蔽泵是壁挂炉、热水器、中央空调等的核心零部件。尤其是在壁挂炉领域，公司国内市占率超过50%。受益于煤改气和消费升级，公司2017  年热水循环屏蔽泵出货量370  万套，其中内销约240  万套，同比增长近140%，在国家坚定推荐煤改气政策的背景下，公司有望持续受益。
        海外市场空间广阔，公司市占率有望快速提升。2017  年公司热水循环屏蔽泵出口量预计为130  万台，对应收入约2  亿左右，同比增长80%。相较于国内市场十几亿的热水循环屏蔽泵市场，近百亿的海外市场更值得期待。和丹麦格兰富、德国威乐等竞争对手相比，公司产品性能基本一致，但性价比优势突出。公司已先后进入威能、博世等国际一线壁挂炉企业的供应商体系，并积极开拓新客户和新区域，海外市场占有率有望快速提升。
        拓展工业领域，化工屏蔽泵有望放量。除了家电领域，公司还积极开拓工业领域市场，其中化工屏蔽泵有望放量。化工屏蔽泵主要用于化工、核电、食品、电力等领域，具备高附加值、高技术壁垒等特点，但长期被外资品牌垄断。公司经过多年研发攻关和试制认证，可靠性已达到同行业领先水平，2017  年首次进入中石油、中石化等大型央企的采购名单，实现销售收入3100  万，同比增长89%。我们认为化工屏蔽泵业务已步入快车道，并有望保持爆发式增长态势，赶超日本帝国、海密蒂克等海外竞争对手，实现国产替代。
        盈利性预测与估值。农用泵对公司业绩影响有限，公司作为屏蔽泵龙头企业，国内受益于煤改气，海外出口以及化工屏蔽泵业务也有望快速增长。预计公司2018-2020  年公司可实现净利润为2.55、3.38、4.39  亿元，对应PE  分别为18.06、13.66、10.53  倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：市场需求下滑；产能投放缓慢，竞争加剧