兴业证券-中顺洁柔-002511-18Q1点评：渠道建设显成效，高端产品助发展-180506

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        投资要点
        中顺洁柔公布2018  年一季报：公司一季度实现营收  12.25  亿元，同比增长  18.65%，归属于上市公司股东净利润9856.04  万元，同比增长30.93%，EPS  0.13  元。预计2018年1-6  月实现归属于上市公司股东净利润1.80-2.03  亿元，同比增长15%-30%。
        品牌形象升级推动高端产品渗透。公司产品主要包括“洁柔”、“太阳”两大品牌生活用纸系列产品，与竞品相比其定位较为高端。公司坚持产品创新、生产工艺提升、不断优化消费者的使用体验来提升品牌影响力，从而在竞争激烈、集中度提高的生活用纸行业中建立品牌优势，进而推动其高端产品渗透。我们测算，18Q1  产品提价和销量增长分别推动收入提升5-6/10-11pct。
        西南生产基地扩建完善全国布局，产能扩张打开成长空间。公司已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。为了进一步向全国扩张，2018  年3  月，公司在四川投资5  亿元用于高档生活用纸项目，其达产后有望新增造纸产能5  万吨/年，加工产能7万吨/年，预计可实现年销售收入约9.17  亿元，年税后利润约7779.91  万元，投资回收期6.62  年（包括建设期）。西南生产基地的建立可以满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求，打开公司成长空间。
        报告期内公司存货金额为8.66  亿元，环比2017  年末增长58.29%。18Q1  和17  年存货收入比（存货/收入）分别为70.7%/11.8%；存货周转天数84.87  天，同比增加13.11天；应收账款周转天数42.89  天，同比降低3.57  天。存货的大幅提升也使得公司18Q1经营性活动现金流大幅减少，为-2.1  亿元，同比减少0.93  亿元。我们推测，在公司销售不断提升的前提下，库存大幅增长的主要来源是原材料储备增加。在木浆价格保持高位的市场行情下，公司充足的低价木浆储备有望保持其毛利率稳定，并依托成本优势抢占更多中小厂商市场份额。
        实控人、高管增持彰显对公司未来信心。公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪先生计划自2018  年2  月7  日起6  个月内增持股份不超过公司股本的1%，不低于1000万元。截至报告期末，邓冠彪分别以15.39、15.36  元/股的均价增持公司股份16.24、26.07  万股，合计约占公司总股本0.06%。
        公司作为国内生活用纸行业内第一梯队成员，受益于行业集中度提升的同时不断夯实自身核心竞争力，销售规模有望持续增长。公司产品结构优化和渠道下沉将为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在产品端和渠道端同时发力，叠加新建产能释放，我们对公司的长期发展前景持乐观预期，维持公司盈利预测，预计公司18-20  年EPS  分别为0.54、0.77、1.13  元，对应PE  26.9x、18.8x、12.9x（根据5  月4  日收盘价）。
        风险提示：原材料成本持续上涨；渠道拓展低于预期