天风证券-比音勒芬-002832-从高尔夫服饰龙头到运动时尚新贵-180506

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        年报略超预期，一季报业绩亮眼超市场预期
        2017  年报，全年实现营收10.54  亿（+25.23%），归母净利润1.80  亿（+35.92%），拟每10  股转增7  股派10  元，分红率59.2%，股息率1.67%。其中17Q4  实现营收2.96  亿（+25.48%），归母净利润0.43  亿（+56.83%）。18Q1  实现实现营收3.7  亿（+30.31%），归母净利润8494  万（+41.54%）。一季报增速亮眼，较去年同期20.4%的增速提升明显，显示出公司加速发展，品牌影响力和消费者认可度不断提升。
        渠道：公司采用直营+加盟模式，直营主要设立在一二线城市的核心商圈、高尔夫球会会所及机场、车站等重要的交通枢纽。2017  年全年，公司终端门店增加50  家至652  家，直营店与加盟店比例1:1.22，直营294  家，加盟358  家。公司实行“调位置、扩店面”的店铺改造计划，致力于提升消费者购物体验。预计未来几年渠道扩张速度将维持在10%+。
        店效和同店：据测算，2017  年加盟店效77.76  万，直营店效263.8  万左右。剔除新店因素，同店收入增长约为20%。
        预收款：2017  年预收款1.56  亿，较去年同期上升77%；18Q1  预收款同增49%，一定程度反映加盟端订货会需求良好，加盟商订货积极。
        存货与周转：2017  年公司存货周转天数上升44  至294  天，存货绝对额同增41%至3.49  亿元，存货周转率较去年同期降低0.22  次，主要系公司销售规模扩张，积极备货所致。
        盈利能力：2017  年毛利率65.40%（+3.12pct），净利率17.1%（+1.3pct）。18Q1  毛利率63.8%（+0.95pct），净利率22.9%（1.8pct），18Q1  较17  年盈利能力提升主要来自费用率的下降。17  年及18Q1  销售费用率32.6%（+1.5pct）/25.6%（+0.15pct）系公司直营销售网络扩张，职工薪酬、装修装饰费、广告宣传费等营销费用增加所致；17  年及18Q1  管理费用率11.23%（+1.57pct）/7.65%（-1.15pct），17  年管理费用率上升主要系职工薪酬、差旅费、产品设计研发费用增长所致。
        进军度假旅游市场，打开新增长空间。2017  年公司针对国内快速增长的高端旅游人群，推出全新度假旅游系列产品线。通过情侣装、亲子装等满足功能性、拍照效果、时尚度等核心需求。2017  年我国旅游人数50  亿人次，消费规模5.7  万亿元。旅游度假正成为大众，尤其是中高端消费群的主流生活方式。而现有服饰无法满足旅行需求，中高端度假旅行服饰品类上暂缺第一联想品牌。我们认为公司未来有望成为度假旅行服饰领军品牌。公司深耕中高端服饰多年，研发、渠道优势助力新品开拓。研发：新品主要设计师均为新加盟海外人士，时尚从业背景深厚。重视渠道运营与升级，进行店面改造，渠道覆盖国内主要机场高铁站和百货，2017  年在百货业态疲软背景下，仍取得20%左右的同店增长，渠道质量优秀。
        投资建议：预计2018-20  年收入13.92/18.11/23.68  亿，EPS  分别为2.34/3.13/4.04  元，对应估值30/  22/  17x，参考国内外行业可比公司估值，给予2018  年35  倍估值，给予“买入”评级。
        风险提示：产品滞销风险，渠道拓展风险