国海证券-从金融监管看流动性系列之三：信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革-180506

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        投资要点：  
        信托规模增速回升的同时违约事件增多2016年银行理财新规出台，银行理财资金投资非标只能走符合监管要求的信托通道，券商资管和基金子公司通道业务回流信托，信托增速快速回升。但是在信托规模快速增长的同时，信托行业违约却加速暴露。2018年年初至今已有至少6家信托公司的项目出现兑付危机，信托行业的流动性压力不容小觑。信托行业的这两个现象看似相悖，实则均指向信托行业即将面临深刻的变革。  
        信托业十年20倍的增长奇迹银信合作的缩影。从2007年到2017年，信托业资产管理规模由0.95万亿上升至26.25万亿，规模在十年内扩张了27倍之多。信托业在这十年之内爆发式增长的过程也是银信合作模式不断演变的过程。信托业在银信合作下快速扩容。2008年金融危机爆发后，央行货币政策进入宽松周期，中央也推出四万亿投资计划，地方政府为筹集基础设施建设资金而产生了强烈的融资需求，工商企业扩张产能也亟需资金，这又为银信合作业务的爆发式发展提供了千载难逢的机遇。信托充当了银行和企业间的通道，信托资产规模也迅速膨胀。2010年之后，监管层开始关注信托通道业务的风险，不断出台新的监管政策，信托则在监管与创新下继续扩容。信托快速扩容对流动性的影响，信托在快速发展的过程中扮演了银行的"影子"，拓宽了企业融资的渠道，同时加剧了商业银行负债端脱媒。  
        信托业监管新阶段2017年中国金融业史上最严监管序幕拉开，针对信托业的监管也真正触及了信托业以往高速增长所倚靠的根基，信托业的监管进入到了全新的阶段，其中资管新规和银信合作监管是核心。资管新规关于禁止资金池和期限错配、消除多层嵌套和通道以及打破刚性兑付的规定对信托业务杀伤力巨大，55号文扩大了银信合作的范围，对银信通道业务定义进行明确，并对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范。  
        信托监管对流动性的影响从实体层面来看，信托监管导致非标融资受限，社会信用收缩，加大信用风险。对于信托融资受阻的企业而言，将面临三种情况：（1）转向信贷融资，但可能受到商业银行信贷额度或资本充足率的约束；（2）转向债券融资，但可能面临信用资质偏低或发行利率过高的问题；（3）部分企业所在行业本身是信贷禁投领域，这类型资产影子银行将面临到期不能续约问题。第一种情况可能导致信贷供给增加、利率上行，第二种情况可能导致债券供给增加、发行利率上行，但这也取决于信贷和债券的相对利率变化。第三种情况将导致企业融资需求直接消失，社会信用收缩。社融增速自2017年11月起快速下行，截止今年一季度已经降至10.5%的历史最低增速，全社会信用急剧收缩。从金融层面来看，信托规模收缩有利于资金回流商业银行，减缓商业银行负债端脱媒。对于个人和非金融投资者而言，信托刚性兑付的打破将导致高净值客户流失，部分资金将流向商业银行存款或者表外理财。  
        信托业主动管理转型除了金融监管对信托业的冲击外，中国经济发展模式的转变也倒逼信托业向主动管理转型。信托业的主动管理转型要结合自身的牌照优势：一是基于信托的天然制度禀赋，即可以实现风险隔离和事务管理功能；二是信托业具有跨市场资产配置和财富管理优势。三个主动管理转型方向：（1）立足实体经济，发挥实业投行功能；（2）回归信托本源，加强财富管理能力；（3）提升资产管理水平，发力基金化转型。  
        风险提示监管细则超预期；产品模式超预期。