中信证券-信视角看债：存量市场和预期收益-210817

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风险释放逐渐平息，各类利差逐步压平，信用债似乎呈现空窗期，一方面担忧违约，另一方面缺乏增量资金。

当前时点，各品种、各行业利差大多处在极低的位置，超额收益已经不多，基准利率继续往下的空间也不大，建议暂时通过短久期品种进行过渡。

即便是一些目前来看仍然有票息优势的品种，也需要警惕未出清的风险扰动。

我们认为3季度过半，信用债市场正在趋于平淡，建议转向防守，等待调增后的机会。

市场存量向头部集中。

近5年信用债市场规模增长近50%，公司债和中期票据是扩容主力。

近5年城投债的市场占比提升较多，2016年末城投债存量规模为5.91万亿元，占信用债规模比重36%，截至2021年8月11日，存量城投债规模为11.84万亿元，占比49%。

2016年至今，地产债规模变动不大，但结构上有明显不同。

2016年末，存量地产债中民企占比高达62%，而到了2021年8月11日，民企地产债占比下降至48%。

从整个信用债市场来看，国企占比同样在上升。

2016年末，信用债市场中民企比重为15%，中央国企和地方国企分别为27%和58%。

但近年来随着民企发行人的不断退出，存量民企债券的比重已经降至7%，相比之下，地方国企近年来扩张迅速，主要还是在于城投债的规模提升。

2016年至今，煤钢债券规模变化不大，从1.49万亿元略降至1.45万亿元，其中，民企的比重一直都很低，由3.5%降至2.7%。

信用债预期收益不高。

截至2021年8月13日，中高等级信用利差均处于较低的位置，1Y、3Y、5YAAA债券的国开利差分别为41bps、29bps和37bps，1Y、3Y、5YAA+债券的国开利差分别为52bps、43bps和59bps，均在10%以下的历史分位数水平，利差保护显得不够充分。

中低评级城投债的信用利差同样处于较低的位置，1Y、3Y、5YAA+城投债的国开利差分别为52bps、47bps和56bps，1Y、3Y、5YAA城投债的国开利差分别为62bps、57bps和93bps，城投下沉策略的性价比并不高。

中高等级地产债的信用利差则处于历史中枢水平，1Y、3Y、5YAAA地产债的国开利差分别为48bps、39bps和48bps，1Y、3Y、5YAA+地产债的国开利差分别为60bps、66bps和85bps，利差保护尚可，多数位于50%左右的历史分位数水平。

过剩产能的抄底行情基本走完，截至2021年8月13日，高等级煤钢债的利差处于历史较低水平，去年底曾经在超预期违约冲击下出现抬升，但目前行情已经基本结束。

1Y、3Y、5YAAA煤炭债的国开利差分别为41bps、29bps和37bps，1Y、3Y、5YAAA-钢铁债的国开利差分别为46bps、37bps和45bps。

总结来看，各品种、各行业利差目前大多处在极低的位置，超额收益已经不多，基准利率继续往下的空间也不大，建议暂时通过短久期利率债或者同业存单进行过渡。

即便是一些目前来看仍然有票息优势的品种，也需要警惕未出清的信用风险。

我们认为3季度过半，信用债市场正在趋于平淡，建议转向防守，等待未来的机会。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。