中航证券-中国国旅-601888-免税业务增长强劲-180502

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        2017年年度报告及2018年一季报：
        2017年公司实现营业收入282.82亿元，同比增长26.32%；归属于上市公司股东的净利润25.31亿元，同比增长39.96%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润24.6亿元，同比增长36.96%，基本每股收益1.3元，同比增长39.96%，业绩超预期。2018年一季度公司实现营业收入88.49亿元，同比增长53.07%；归属于上市公司股东的净利润11.6亿元，同比增长61.48%；基本每股收益0.594元。
        旅游服务业务稳定。公司积极转变旅行社业务管控模式，全国门店进行总体规划，并探索直营店机制改革，同时加强集中采购，拓展产品创新，2017年公司旅游服务业务实现营收122.78亿元，同比下降2.98%，其中，入境游、出境游、国内游分别实现营收6.68亿元、64.6亿元、32.56亿元。
        外延内生助力免税业务增长显著。2017年公司免税商品销售业务实现营业收入148.61亿元，同比增长69.25%，其中：1、日上免税行（中国）2017年4月并表，实现营收和归母净利分别为43.11亿元、2.05亿元；2、三亚海棠湾进一步优化商品结构，引入新品牌，改造品牌店面，加强渠道拓展，并根据政策完成火车离岛系统功能设计与改造，海棠湾购物中心2017年接待顾客551万人次，购物人数131万人次，实现免税商品销售收入58.67亿元，同比增长28.04%。3、公司先后中标香港机场烟草酒水标段经营权和首都机场T2、T3航站楼国际隔离区免税业务经营权，并在进境免税店招投标中成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店，进一步提升了公司免税业务在国内和国际的影响力和竞争力，稳固了公司在免税市场的地位。受益于政策红利，公司外延内生增长显著，预计未来几年免税业务将继续保持较快增长。
        受益于毛利率较高的商品销售业务占比提高，2017年公司主营业务毛利率29.18%，比上年同期提高4.89个百分点。期间费用率提升3.17个百分点至15.8%，原因是收购日上免税行带来销售费用增长，销售费用率提高了4.41个百分点。
        盈利预测与投资评级：我们将2018-2020年公司EPS上调为1.468元、1.721元、1.974元，对应PE为35.46倍、30.25倍、26.38倍，鉴于公司全资子公司中免公司今年将收购日上上海股权以及海南全面深化改革带来的政策红利预期，我们给予公司2018年42倍PE，对应目标价61.66元，维持公司"买入"评级，建议继续关注公司免税业务经营情况。
        风险提示：免税业务增长不及预期