华安证券-万科Ａ-000002-千岩万转路未不定，大道当然再显峥嵘-210817

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行业“变”中切换模式，公司“不变”彰显格局中央继续坚持“房住不炒、因城施策”政策主基调，在行业增速预期放缓大前提下，政策调控方式进入“高频微调”常态期，重点在土地和金融两个工具上发力，并逐步向长效机制过渡：a）“两集中”土拍新政熨平地产传统周期以达“三稳”预期；b）“三条红线”相当于对房企负债进行全方位审查，压制公司风险，利好稳健经营及合理多元化企业。

万科在此限制下，可以依托出色的经营状况、业务布局、及稳健的财务条件跳脱桎梏，“以不变应万变”。

在自身拿地、销售、业务布局等方面更加“自有”，同时也避免疲于应对“政策补丁”而频繁改变经营策略，保持战略定力方可抓住新机遇，凝心聚力行稳致远。

主营业务稳居第一梯队，“软实力”接棒“硬实力”延续领跑行业在“三条红线”和“两集中”政策推出后基本消灭了弯道超车的“黑马”现象，马太效应凸显。

a）土储端：2020年，公司新增总建面3366.5万方，权益比约61%。

其中，86.6%投资额位于重点城市群，在建及规划项目可保障未来2~3年销售；提前布局TOD+城市更新，拓展土地获取渠道，做到“手里有粮，心中不慌”，可从容应对“两集中”供地白热化局面。

b）销售端：2020年在43个城市的销售金额位列前三，市场占有率达4.03%，在上海、北京、杭州、成都、武汉等多个热点城市彰显“统治力”。

c）财务端：截至2020年末，公司净负债率降至18.1%，有息负债2585.3亿元，占总资产的13.8%；货币资金短债比（非受限）提升至1.8；剔除预收款项后的资产负债率降至70.4%。

相较“三条红线”要求，公司已符合净负债率和现金短债比两条要求，资产负债率较绿档仅差0.4%。

总体杠杆水平处在行业低位水平，主要得益于行业领先的信用评级和极低的融资成本。

经营城市战略深化，多元化与主业协同实现“聚是火，散是星”万科战略升级，从“城市配套服务商”到“城乡建设与生活服务商”，落点从偏“硬实力”的“配套服务”转向偏“软实力”的“生活服务”。

前瞻性布局多元化业务让万科有了第二赛道的选择，物业、商业和物流凭借开发业务优势打造护城河，皆位于各赛道领先地位，分别给予1104.5亿元、316.0亿元、460.9亿元乐观估值，1092.7亿元、277.0亿元、425.4亿元保守估值。

长租公寓业务受短期重磅政策利好，给予乐观估值53.7亿元，保守估值34.6亿元。

综上，结合主营开发业务NAV估值测算，公司合理估值在5011.7~5451.1亿元之间。

投资建议公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，提前布局TOD和城市更新赛道，以应对土地市场的波动。

国企背景+行业龙头双重属性，助力公司融资成本处于行业较优水平。

在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。

据我们保守估算，公司合理市值约5012亿元，对应当前每股股价折让47%，安全边际高。

预计公司2021~2023年EPS分别为3.81/4.11/4.45元/股，对应当前股价PE分别为6.03/5.58/5.16倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示房地产调控政策趋严，资金面大幅收紧，房地产销售及销售回款不及预期等。