国信证券-宏观经济专题研究：巧用PMI衍生指标，破译经济密码-211206

《国信证券-宏观经济专题研究：巧用PMI衍生指标，破译经济密码-211206（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券-宏观经济专题研究：巧用PMI衍生指标，破译经济密码-211206（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

从PMI衍生指标“轧差”和“组合”出发，可落实到经济景气判断上。

我们将八个衍生指标分为三个梯队：（1）第一梯队是既具有前瞻性，又具有相关性的指标。

以PMI新订单和生产两项轧差得到的“供需变化”，用于跟踪工业企业供需差异的产销率；原材料库存和产成品库存的差值，代表“销售”，可以前瞻工业企业主营业务收入。

（2）第二梯队是具有相关性但前瞻程度不足的指标，“生产-从业人员”代表的“经营规模”，与工业企业利润增速大致是同步变动的。

还有用新订单-产成品库存得到“库存”，其实是月环比增减的概念，对标实体指标的口径，在工业企业产成品存货累计同比基础上，应再进行月度增减计算。

（3）第三梯队的指标是相关性还不错，但是代表结构特征，对投研参考有限的体系。

新订单和出口订单轧差算得的“内外需比例”，与出口金额/GDP计算得到的经济对出口依赖度有一定正向关联，出口订单和进口轧差得到的“进出口规模”，与出口和进口金额的同比增速差值一致。

第一梯队的三个指标与经济的名义增速逐一对比，效果排序为：“销售”>“供需变化”>“经营规模”。

2008年以来，“销售”（原材料库存-产成品库存）在大多数时候都是领先于名义增速拐点的。

在几次典型的经济景气峰值（如2008年3月、2010年2月、2013年10月）之前，以及几次明显的景气谷底（如2009年2月、2015年10月）前，都给市场提前递过“小纸条”加以提示。

一次特例是2017年3月那次经济见顶，各个衍生指标的提示时点，较真实高点都滞后半年。

综合衍生指标来看，国内制造业PMI本身改善向好，“销售”项显示经济基本面震荡上行，11月继续回暖；“供需变化”指向经济11月短期承压，而“经营规模”指向经济有所反弹。

考虑到各个衍生指标在历史成绩中立下的“标杆”，我们认为经济向好的方面证据更强。

除了PMI细项“轧差”外，两两“组合”也能得出结论。

（1）新订单与在手订单的“红绿灯”：在手订单在高位+新订单在低位的场景，往往预示着后续内需的不足。

美国制造业PMI新订单和订单库存（类似我国的“在手订单”）重合时，在经济上行过程中预示着景气度的见顶，在经济下行过程中预示着景气度的见底，起到了“红绿灯”提示信号的效果。

（2）库存周期的“集结号”：PMI的新订单和主要原材料购进价格两个指标划分出的库存周期，较传统“存货同比vsPPI同比”或者“存货同比vs营收同比”等框架所划分的阶段，要更前瞻些。

我们在这里有一个小提议，即不纠结于PMI“类环比”原理来定义库存周期是否合理，只是将其作为传统库存周期指标的先行参照，而在资产配置中参考传统的产成品库存同比等指标。

（3）供应瓶颈的结构探讨：以PMI“供应商配货时间”为依据，跟踪全球何时摆脱供应瓶颈困境，就要从西方发达经济体切入，重点关注科技设备、机器设备领域配送时间、产出、订单等维度的恢复进展。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击。