光大证券-中芯国际-0981.HK-2018Q1季报点评：二季度营收增长值得期待，但需警惕下半年增速回落风险-180510

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        ◆一季度晶圆收入符合指引，毛利率提升超预期  
        1Q18  公司实现营收8.3  亿美元，同比增长4.8%，环比增长5.6%，低于公司指引环比增长7-8%，主要由于一次性授权收入不及公司指引。盈利能力方面，毛利率由4Q17  的18.9%提升至1Q18  的26.5%，剔除一次性技术授权收入影响后毛利率为15.6%，高于公司指引10-12%，分析认为主要由于低利润率的28nm  营收占比下降。归母净利润为0.3  亿美元，环比下降38%，同比下降58%。    
        ◆国产手机提前上量，或带动营收提前至二季度释放  
        1Q18  晶圆销售收入同比下降10%，与我们的预期相吻合且处在公司指引区间。晶圆出货量同比小幅下降1%，晶圆ASP  同比下降9%，下跌幅度明显扩大，分析认为主要由于28nm  占比骤降以及激烈市场竞争所致。    国产手机拉货时间相较去年提前约一个季度，二季度开始上量驱动手机出货季节性回升，有望带来公司下半年营收提前至二季度释放，2Q18  营收健康增长值得期待。公司指引2Q  营收同比增长18-21%，毛利率稳定在23-25%，但由于经营开支加大，经营利润率难有改善，我们预计2Q  经营亏损额约0.15  亿美元。2H18  新增产能所需设备到位时间不确定以及同业扩产带来竞争加剧压力，公司或因此面临营收增速以及毛利率回落的双重风险。    
        ◆28nm上量进程存在不确定性，建议关注下半年HKC+工艺进展  
        28nm  营收占比由4Q17  的11.3%骤降至1Q18  的3.2%，主要由于1Q  智能手机出货疲软。手机出货回暖以及HKC  上量有望共同带动28nm  占比提升，公司指引2Q  占比为高个位数，但同时会对公司整体利润率形成短期抑制。2018  年仍为技术进阶及业绩压力并存的过渡期，在突破高阶28nm  工艺前28nm  上量进程存在不确定性，建议关注2H18  更具竞争力的28nm  HKC+实际量产情况。    
        盈利预测、估值与评级：鉴于公司推迟28nm上量，结合股本变动影响后，我们维持公司18-19E  EPS  预测分别为0.01/0.03  美元，下调2019  年EPS  至0.06  美元；维持2018  年BPS  预测为1.07，上调19-20E  BPS  为1.10、1.17  美元。鉴于未来关键技术若顺利突破将有效提升公司盈利潜力，维持目标价12.5  元港币，对应2018  年1.5x  PB，重申"增持"评级。    
        风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm客户拓展不及预期。