民生证券-石油石化行业：炼油格局多元化，行业迎来景气时期-180511

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        报告摘要：
        受益于原油供给宽松和世界炼油能力增速放缓，全球炼油景气度提高
        2017  年，世界炼油能力为49  亿吨/年，单年增长率约为5.95‰，世界炼油工业继续规模化发展，世界炼厂平均规模为754  万吨/年，全球原油加工量同比增长1.8%，全球开工率在近年来稳定在80%的基础上进一步爬升到约84%，平均炼油毛利率较2016  年增长。由此可以得出结论：全球炼油行业景气度提高。开工率提升原因在于下游油品需求增加、上游原油价格中位运行，毛利率提高的原因主要由于突发的自然环境变化和正在实行的行业结构改革导致供给端紧缩使毛利率短期上升，同时油品的需求增长和上游原油库存成本低。
        未来世界炼油业将继续生产质量更高、含硫更少的燃料，提升炼化一体化程度，持续较低的油价、需求增加、实施降低船用燃料含硫量标准等利好因素，将使世界炼油业在2020  年前都可能保持较好的利润。2018  年预计世界炼油能力增至约49.5  亿吨/年，年增长率提高为1%。假设未来世界炼油能力保持缓慢增长，以1%的增长率合理外推，2020  年世界炼油能力将达到50.5  亿吨/年。开工率周期性相当较弱，我们判断全球未来开工率继续维持在80%以上。
        国内炼油行业规模化、行业集中度进一步提升，毛利率有望向全球看齐
        2017  年我国炼油行业景气度提升，全国开工率上升到73.7%，主要原因是全球大环境的景气度提升，同时我国地炼双权放开带动地炼开工率上升。根据我国成品油定价机制，油价区间在40—130  美元/桶，且油价平稳时，保障了稳定的炼油毛利率。2017  年全国炼油能力为7.72  亿吨/年，产能利用率为64.8%，综合成品油收率、单车年油耗、燃油车保有量等数据预测，预计2023  年炼油产能10.04  亿吨/年，产能利用率降低到50.0%。行业未来发展趋势是炼厂规模化、行业集中度进一步提升，淘汰落后、规模小的产能。基于预计的开工率和成品油定价机制保障的毛利率，未来行业将维持景气度。
        受到单车年油耗下降和新能源车快速增长的影响，我们预计国内成品油消费市场2021年见顶
        2017  年国内机动车保有量约2.17  亿辆，新能源车保有量162  万辆，燃油车2.16亿辆，汽柴油消费量2.89  亿吨，由此计算得到单车年油耗1.33  吨。以2017  年为基数，假设以10%的年增长率预测2018  年及以后的机动车保用量，假设以50%的年增长率预测新能源汽车的销售量，8%的燃油消耗效率提升每年，那么到2021年汽柴油的消费量见顶。国内成品油市场消费量见顶意味着国内炼油行业进入了成熟期，对比OECD  国家的情况，我们判断未来行业集中度将进一步提升，行业毛利将保持较稳定水平。我们认为未来炼油行业的最大壁垒是下游的加油站，国内下游掌握成品油销售渠道的中国石化将在该阶段充分受益。
        重点推荐中国石化、上海石化和华锦股份
        中国石化：国内最大的炼油企业，产业链完整盈利能力强，估值低，分红比例高。
        上海石化：国内最大的炼化一体化生产企业之一，业绩稳定向上，估值低。
        华锦股份：估值低，兵器集团唯一上市炼化平台，未来有望参与新建大型炼化项目。