中泰证券-宝龙商业-9909.HK-规模高速增长，盈利持续改善的国内领先综合体运营商-210817

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成立近30年的优质大型商业运营与住宅物业综合服务商。

1993年，宝龙商业的前身厦门华龙物业管理成立，2019年12月在港交所上市。

公司以商业管理为主，住宅服务为辅。

2020年，宝龙商业凭借优质的品牌影响力获《中国商业地产十强企业》、《2020年中国商业地产品牌十强》、《2020中国房地产开发企业商业地产综合实力十强》、《2019年中国典型商业地产品牌指数十强》等多项业内荣誉。

商业运营服务：服务商业运营全周期、产品线丰富、盈利持续改善。

宝龙商业主要以宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地四个品牌推向市场，针对不同的客群，做到了各消费能力层次与城市能级的全覆盖；公司商业运营板块近年来保持较快的成长，2020年商业运营板块收入达到15.63亿元，同比增长17.06%；毛利率从2016年的23.40%，逐年提升至2020年的32.80%，盈利持续改善有以下三方面原因：1）存量项目持续改善；2）增量项目利润率高；3）智慧商业开源节流。

商业运营领域持续构筑护城河。

1）坚持扩张采取1+1+n战略，深耕长三角地区：长三角地区城镇化水平高，人均收入水平在全国也处于领先位置。

公司在该地区的项目毛利率水平也最高；2）内生增长强劲，母公司支持力度大：2020年，母公司宝龙地产完成15个商场项目的土地储备，为宝龙商业未来的收入增长提供可靠保障；3）“品牌输出+收并购”双轮驱动，第三方市场广阔：2020年，公司落地第一单并购浙江星汇获得15个项目，完成后，账面依然有大量现金可继续进行收并购，此外，公司也有多个项目轻资产外拓品牌输出项目；4）管理提效、科技赋能，经营质量持续改善：我们认为公司降本增效的措施有三条:1）科技赋能降低成本；2）优化调整经营不善的项目让其利润率回升；3）引入高端人才，强化公司在商业运营领域优势。

住宅物业服务：内生增长为主，利润率大幅提升。

2020年，宝龙商业住宅物业服务实现收入3.58亿，占总收入比重为19%。

公司项目主要源自母公司，考虑到宝龙地产近年来销售依然保持较强劲的增长，未来公司基础物业服务有望继续保持当前的增长态势。

此外，住宅物业服务利润率改善明显，原因可能为：1）加强成本管理，采取多种手段提高收缴率；2）积极开展高毛利的增值服务业务，从而拉高现有存量物业的毛利率水平；3）大量高毛利的新盘交付也进一步带动了整体业务板块毛利率水平的提升。

投资建议：宝龙商业是国内领先的商业运营服务供应商。

母公司宝龙地产能为公司提供大量优质的商业项目，是大多数商业与物业服务公司难以获取的优势；其次，公司凭借多年经营积累来的品牌影响力持续获得轻资产外拓项目；最后，上市后拥有充足的资金进行收并购扩张。

此外，公司在管理方面精耕细作，持续提升盈利能力，无论是单项目的经营水平还是公司整体的效能优化，都能在数据上得到直观体现。

因此，我们对公司未来3-5年的成长性与盈利能力充满信心。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.48亿、6.40亿、8.71亿，EPS分别为0.7元、0.99元、1.35元；当前股价对应PE分别为27.4倍、19.2倍、14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商场出租率不及预期；新商场开业进度不及预期；住宅物业交付进度不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。