招银国际-宏观视角：基建投资和消费略逊预期，关注政策微调-180516

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        国家统计局5  月15  日发布中国4  月份经济数据。规模以上工业增加值增速反弹，房地产投资增速保持强劲。然而，社会消费品零售总额和基建投资增速略逊于预期，这与我们在2018  年4  月18  日发布的报告中（题为“基础设施投资和收入增长令人担忧”）所阐述的主题相呼应。尽管稳健中性的货币政策基调保持不变，但综合分析近期政治局会议、国务院常务会议、央行货币政策报告等释放的政策信号，我们认为货币政策与年初相比显示出边际宽松的迹象，财政政策方面也将更为积极地发力于减税降费、聚力增效，以应对去杠杆、防风险过程中经济出现的下行压力，以及中美经贸对峙对于中国自身经济发展的干扰。
        规模以上工业增加值增速反弹。  4  月份规模以上工业增加值同比增长7.0％，较3  月份的6.0％有所回升。采矿业的增加值增长连续第二个月同比下降（4月为-0.2％，3  月为-0.9％），但由于今年首两个月的正增长，1-4  月累计录得正增长0.5％。  4  月份制造业产出增长从1Q18  的7.0％加快至7.4％。分行业看，汽车制造业，专用设备制造业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业在单月均录得双位数增长。高技术产业和装备制造业继续领跑行业，在4  月份分别录得同比增长11.8％和10.3％。电力、热力、燃气及水生产和供应业4  月份增长8.8％，自年初累计增长10.3％。总体而言，1-4  月规模以上工业增加值同比增长6.9％，高于我们的年度预测值6.6％。
        基建投资增速继续下探，制造业投资回升。1-4  月城镇固定资产投资增速收窄至7.0％，一季度为7.5％，并较去年同期下降1.9  个百分点。制造业投资1-4  月同比增长4.8%，增速较一季度的3.8%明显回升。计算机、通信和其他电子设备制造业是固定资产投资增长最快的行业之一。基建投资（不包括公用事业）仍是最大的担忧，1-4  月的增速从一季度的13.0％和2017  年的19.0％进一步下降至12.4％。
        基础设施投资增速未来可能企稳。基础设施投资增速今年以来明显下降，主要归因于中央加强地方预算执行管理、严控地方政府债务风险，使得地方政府资金来源受到明显约束。各项政策中，财政部去年  11  月发布的  92  号文和今年4  月发布的  23  号文影响较大，其中  92  号文旨在规范  PPP  项目，23  号文则加强地方债全链条管理，要求国有金融企业除了购买地方政府债券外，不得直接或间接为地方政府提供融资。但我们也观察到，最近的财政部和国务院常务会议推出的举措很可能抵消上述政策的负面影响。我们将在下文更详细地讨论。
        房地产投资：短期内保持中性判断，长期并不乐观。自今年初以来，民间固定资产投资增速超过整体投资增速，1-4  月录得同比增长  8.4％，这主要是由于年初至今超预期的房地产投资增速。在此，我们重申对中国房地产开发投资的短期前景持中性态度，因为去年土地购买增速较快且今年迄今为止商品房销售增速亦保持稳健。然而，长期前景依然令人怀疑。今年1-4  月土地购买量同比下降  2.1％，而去年全年为同比增长  16％。尽管大型开发商逐渐在开拓存量市场中的并购机会，但这种趋势可能更多与行业整合相关，对投资的拉动作用有限。并且，房地产融资收紧也将使未来的投资承压。
        社会消费品零售总额增速放缓。正如我们在  4  月  18  日的报告中指出的那样，可支配收入增长低于实际  GDP  增长可能会影响未来几个月的消费增长。  4  月的消费数据一定程度上验证了我们的观点。  4  月份社会消费品零售总额同比增长  9.4％，比  3  月下降  0.8  个百分点，增速再次跌至个位数。  4  月份限额以上商品零售额同比增长  7.8％，比  3  月下降  1.2  个百分点。汽车销售增长势头放缓，3  月和  4  月均仅增长  3.5％。  首四个月，社会消费品零售总额同比增长9.7％，低于全年  10.1％的预期。然而，从积极的一面来看，未来可能还将出台一系列鼓励消费的政策，包括降低进口商品价格，刺激内需以及个人所得税改革等，鼓励扩大内需。