华泰证券-开元股份-300338-职教业务高成长，模式创新扛大梁-180522

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        恒企业务快速扩张，淡季业绩增长靓丽，职教白马高成长
        根据公司财报，17  年恒企教育回款9.3  亿元/+110%，营收6.03  亿元/+58%，扣非归母利润1.09  亿元/+29.9%，净利润低于之前预期主要原因：1）新开4  家子公司处于亏损状态；2）牵引力公司（原多迪网络）17  年亏损1470万；3）受新业务快速扩张与会计确认原则影响，恒企预收款占营收比例和销售费用率有较大提升。18Q1  恒企实现净利润2190  万/+900%，中大英才盈利200  多万元；总体看教育业务在一季度淡季增长靓丽。公司作为线下会计培训龙头，通过管理模式创新、终端网络布局巩固先发优势，跨赛道复制顺利推进，职教板块业绩有望持续高增长，维持“买入”评级。
        一季度多赛道发力推动回款高增长，18  年保持校区高速扩展
        根据公司公告，恒企教育18Q1  回款2.7  亿元，增速约50%，主要得益于在线教育大幅增长。各赛道来看：1）设计赛道天琥教育回款额增长27%，主要是校区快速扩张；2）财经赛道回款大幅提升，增速超过60%，主要由于学员人数规模增长以及客单价提升；3）自考业务增幅最大，17Q1  回款大约1000  万元，18Q1  达到2800  万。公司保持快速校区扩张，18  年1-4  月增加21  家校区达到369  家，其中设计11  家，财经10  家，IT  校区未增加；根据规划，恒企直营校区18  年计划增加50  个校区，所有赛道总计增加约100  个校区（含学来学网、IT、设计等）。
        恒企成功经验跨赛道复制，混合双师制度提升IT  赛道竞争力
        为提升IT  赛道子公司牵引力行业竞争力，公司创造性地推出“混合双师模式”，针对当前行业内个性化学习需求无法满足的痛点，通过一个班级不同的人上不同的课，在有限校区面积内提供更丰富课程，增强招生吸引力。混合双师模式优点在于：1）大幅缩短开班时间，提高订单成交率；2）缩小校区面积、减少老师配置，大幅降低运营成本。3）降低招生难度、提升教学标准化程度，可以实现小网点、密集开校区。我们认为公司通过这种模式有望解决IT  行业普遍存在上座率不足、资源利用效率较低的问题。
        自考业务发挥线下终端校区网络优势，线上线下提升订单成交率
        自考业务在获取流量和提高转化率方面最大优势在于完善的线下终端网络布局。恒企目前采取的是通过终端校区邀约参观体验，然后再成交的模式，可以明显提升订单成交率。截至17  年底，中公教育官网披露，该公司拥有582  家校区；恒企教育位居职业教育行业第二，拥有348  家线下终端校区，未来还会继续提高覆盖密度，不断巩固核心竞争优势。
        多赛道齐头并进，18-19  年维持业绩高成长，维持“买入”
        职业教育市场竞争分散，公司作为线下会计培训龙头，凭借优秀的品牌、营销、管理能力脱颖而出，IT、设计、自考等跨赛道复制顺利推进，内生增长动力强劲，外延布局打开成长空间。我们预计公司18-19  年进入业绩释放期，净利润平均增速35%。维持盈利预测，18-20  年EPS  0.69/0.87/1.07元，对应PE  28.58/22.75/18.33  倍，维持目标价和“买入”评级。
        风险提示：需求不达预期风险；政策变化风险；市场竞争加剧风险。