兴业证券-青岛金王-002094-全渠道整合，目指中国ULTA-180523

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        投资要点      
        事件：4月化妆品零售增速  15.1％，持续去年  5  月以来的两位数增长，市场持续升温。除品牌以外，化妆品渠道也逐渐开始受惠于繁荣的化妆品市场。青岛金王作为  A  股化妆品全产业链第一股，17  年公司营收同增  97.2%，归母净利润同增  117.4%，持续高速增长。针对这一趋势，我们剖析青岛金王细分布局，以供投资者追踪。
        化妆品市场持续繁荣，保持高速增长。18  年  4  月化妆品零售增速  15.1％，持续去年  5  月以来的两位数增长，累积增  15.9%。相较去年同期，化妆品  RPI  始终保持微增势态。2/3/4  月  RPI  同比增速分别为  1.02/0.95/0.90pct。
        从渠道入手，做化妆品全产业链整合之王。（1）线上渠道依托杭州悠可展开，悠可拥有包括雅诗兰黛、娇韵诗等在内的  30  余个品牌的线上独家代理权和经销权，14-17  年  GMV、营收、净利润年复合增长率分别超过  35%、29%、97%。（2）线下渠道一方面依托上海月沣展开，月沣代理运营的品牌包括百雀羚、韩后等日韩和国产品牌，重点发展屈臣氏、大润发等连锁专营店、连锁超市渠道，14-17  年营业收入、净利润  CAGR  超过  110%、53%。（3）另一方面公司还通过创立金王产业链管理公司持续整合线下渠道资源，已经覆盖全国  14  个省，覆盖终端网点超过  10000家。（4）公司通过并购韩亚等多种方式拓展自有品牌，已获得自有品牌包括彩妆品牌蓝秀、LC，护肤品牌植萃集等。（5）公司并购广州栋方提升化妆品上游研发生产能力。
        未来几年，公司致力于成为全国领先的颜值产业数字化供应链和科技服务平台，规划发展智慧供应链和智慧零售，实现全产业链的效率优化。长期来看，可对标  ULTA，已初具渠道龙头的潜质。ULTA2007  年准确抓住化妆品新兴渠道变革趋势，大力拓展化妆品专营店；打造一站式美妆个护零售商；节约开店成本，走“农村包围城市”路线；积淀庞大忠实的会员群体最终大获成功。
        盈利预测与投资评级：预期公司持续受惠回暖的化妆品市场，搭配公司全渠道、全产业布局可维持良好业绩增速。调整盈利预测，预计  18-20  年净利润分别为  4.16  亿/5.12  亿/6.32  亿，同比增长3.2%、23.2%、23.4%（若扣除  17  年非经常性损益  18  年同比增  86.5%）；预计  2018-2020  年  EPS为  1.02/1.26/1.55  元，对应  5  月  22  日收盘价的  PE  分别为  22x/18x/14x。给予“审慎增持”评级。
        风险提示：化妆品零售增速不及预期，公司渠道拓展不顺，运营不佳出现商誉减值