兴业证券-82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击-180523

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        结论
        一、违约之殇--信用债违约状况概览
        15年至今，信用债共有163只个券发生违约事件（截至18年4月20日），合计违约金额高达1019亿元。华北、东北地区是违约重灾区；周期性行业的违约占比最高；公募债的违约金额最多；民营企业违约数量领先明显；债项发行时的信用评级公信力存疑。
        信用违约，有担保就绝对安全吗？现实中担而不保屡见不鲜，投资者也不要盲目迷信第三方担保的增信效果，要着重关注发债主体的资质和偿债能力。
        二、信用瑕疵与违约本质，通过现象看本质
        债券违约，往往是多方因素共同作用的结果，并最终因现金流不足导致无法偿付。
        信用瑕疵是违约的必要而非充分条件。
        业绩持续下滑、评级下调、资不抵债等等可能仅仅是违约的表象。违约的深层次违约：1、行业处于下行周期（湘鄂情、二重集团等）；2、政策冲击，供给侧改革淘汰的对象（华盛江泉、凯迪生态）；3、债务结构不合理（丹东港、五洋建设）；4、控股权之争（山东山水）、掏空（天威集团、天威英利）、管理层激进（弘昌燃气）的公司治理风险；5、子强母弱、母强子弱式的合并报表之瑕疵（亚邦集团、神雾环保、亿阳集团）；6、信息披露上的瑕疵（弘昌燃气、保千里、凯迪生态）；7、交叉违约（大连机床）及对外担保（富贵鸟）；8、其他特殊原因（东北特钢）等。
        违约的原因不同，造成的影响也不同。理性看待违约事件，不能就民企、上市公司、产能过剩等一概而论。
        三、违约后资产处置方式
        11超日债之前的违约，似乎更多倾向于“私下解决”。11超日债之后的违约，似乎更加倾向于“耍赖”。
        违约后如果走向重整或者清算，清偿顺序：职工债权>税款债权>有担保债权>无担保债权。信用债多属于无担保债权，因为无条款保护（在实际处理中有差异），偿还顺序靠后。
        违约后处理并不顺畅，债券回收状况较差：1、债券违约处置的市场化程度较低。2、发行人、担保人的恶意违约状况不少。3、法律制度的缺位。需要加强我国债券市场违约处置的市场化程度，真正的释放信用风险，促进我国债券市场的良性发展。
        四、违约对市场冲击影响
        违约的冲击，在15年之前几乎是系统性的（无预期），在15年后逐渐转为对个体的冲击（违约常态化、市场逐步接受）。但要注意是否会引发流动性危机（例如，11年城投违约、16年4-5月份国企集中违约导致的产品赎回）。当形成系统性压力时，政策维稳的力度亦在上升，但如果信用违约主体是政策淘汰的对象，就不要预期过高。
        信用违约走向常态化，违约冲击并不可怕。困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的相当缺位。
        高收益市场正在形成，但远远不够，高收益市场的发展仍需要相当长的一段时间。