招银国际-中国龙工-3339.HK-销量增长以及毛利率扩张将可持续-180525

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        投资要点：我们认为龙工继续是国内工程机械需求强劲增长的主要受益者。我们看到一系列正面因素：（1）管理层有信心实现全年20%的收入增速目标，（2）龙工今年初在福建重启了一条挖掘机生产线，我们估计今年挖掘机产能将较去年增加70％，（3）叉车新产能增加将提升分部毛利率水平，以及在长期而言优化公司的产品组合。目前公司股价相当于2018  年预测市盈率11  倍，估值不高。公司的净现金和金融资产价值(截至去年底)共占现时公司市值的25%，资产负债表非常稳健。
        谨慎扩张挖掘机产能以支持增长。今年初，龙工重启了福建的一条挖掘机生产线，产能3000  台，该生产线多年前在行业周期下行时暂停停产。我们预计今年挖掘机产能将增加70％（注：挖掘机销售占2017  年总收入的15％）。轮式装载机方面，龙工在国内已经拥有超过20%的市场份额,  公司没有扩大产能的计划，但我们预计龙工将有能力持续扩大市场份额（轮式装载机占2017  年总收入的54％）。
        叉车业务：销量增加，利润率扩张。龙工在2017  年叉车销售量为4  万台。2017  年末，公司完成了江西叉车生产工厂的建设，第一阶段产能为1.5  万台。公司将在有需要之时启动第二阶段产能扩张,  可额外增加2.5  万台（注：叉车销售占2017  年总收入的20％）。龙工2017  年叉车的毛利率仅为14％，鉴于新产能逐渐释放，我们预计毛利率尚有上行空间。我们注意到国内两大龙头公司杭叉集团（601298  CH）和安徽合力（600761  CH）在2017  财年分别实现了22.2％和19.7％的分部毛利率。
        良好开端有望实现收入增长目标。龙工今年收入增长目标为20％，我们认为这个目标并不难实现。我们了解到公司2018  年一季度收入增长超过20％，而4  月和5  月销售量仍然强劲。我们相信今年下半年轮式装载机和挖掘机的更新替换需求将依然强劲。
        稳健的资产负债表和良好的现金管理能力。在过去的几年里，即使在行业下行周期中，龙工一直保持每年产生15  亿至25  亿元人民币的经营现金流入，这加上良好的资本开支控制，令公司过去一直保持强劲的自由现金流，净财务杠杆率从2012  年的50％改善至2016  年的净现金状态。预计龙工短期内不会出现重大产能扩张和收购兼并活动，我们预期公司可以继续维持较为强劲的现金流，并有机会进一步提高派息比率（2017  财年约为52％）。
        主要风险因素：（1）工程业务量放缓;  （2）零部件成本增加。