天风证券-绿叶制药-2186.HK-布局大赛道的实力玩家，研发并购销售共筑未来-180529

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        收入端15  年起提速明显，利润端保持稳健增长
        绿叶制药是一家以研发为基础的专业制药企业，专注于天然药物、新型制剂和生物技术产品的研发、生产和销售。公司自2015  年起收入端表现良好业绩提速明显，2017  年公司实现销售收入38.1  亿元人民币，同比增长30.7%；利润端方面，公司近年来归母净利润保持稳健增长，2017  年公司实现归母净利润9.81  亿元人民币，同时增长10.1%；其中归属于股东的正常化净利润达到10.6  亿元人民币，同比增长19.0%。
        肿瘤药为代表持续较快增长，大病种皆有核心产品布局
        公司的产品组合包括34  种产品，核心为六种主要产品，其中五种享有专利保护并用于治疗或预防高发疾病，包括癌症、心血管疾病、糖尿病及中枢神经系统疾病。2017  年度，公司来自肿瘤科产品、心血管系统产品、消化与代谢产品、中枢神经系统产品及其他产品的销售收入分别增至人民币18.72  亿元、6.44  亿元、人民币7.5亿元、人民币4.13  亿元及人民币1.4  亿元。肿瘤科产品、心血管系统产品、消化与代谢产品、中枢神经系统产品及其他产品的增长率分别为19.2%、-1.2%、35.1%、914.2%（2016  年最后一个季度新收购业务）及36.1%。公司产品当中，三种已新增至医保目录，包括斯迪诺、欧开及赛立迈；五种已自以往的报销限制中解除或放宽，包括血脂康、希美纳、赛立迈、贝唐宁及赛坦；及贝希已于医保目录由乙类升为甲类。
        国内外研发稳步推进，并购获取战略品种
        研发方面，公司在中国拥有处于不同开发阶段的27  种在研产品。该等在研产品包括11  种肿瘤科产品、5  种心血管与代谢产品以及11  种中枢神经系统产品。此外，公司在美国或欧洲拥有处于不同开发阶段的6  种在研产品。销售方面，公司已经建立一个庞大的全国性销售及分销网络，其产品销往全国30  个省、自治区和直辖市。2017  年公司透过全国65  多个销售支持办事处、1,270  多名销售和营销人员及一个由约1,240  家经销商组成的网络进行销售、营销及分销工作，将其产品销往11,500多间医院。绿叶制药在海内外业务战略协同效应已开始显现。公司于2016  年底完成了对欧洲Acino  公司的透皮制剂和植入体业务的并购，并成立绿叶欧洲公司，目前整合情况良好。2017  年，公司多个贴片产品加速引入中国，开始本地化生产和进口注册申报。公司仍不断积极进行相关合并和收购，公司已向山东博安生物技术有限公司收购两种单克隆抗体药物，即重组抗VEGF  人源化单克隆抗体注射液(LY01008)及重组抗RANKL  全人单克隆抗体注射液(LY06006)。
        抓住医保机遇实现渠道下沉，海外合作助力跨越发展
        公司管理层认为，2018  年将是绿叶制药加速研发创新和国际化布局的一年。针对国内现有产品，公司将继续实施终端下沉策略，并抓住医保调整机遇实现更高增长。针对海外业务，公司希望通过加强海外注册，增加海外合作伙伴，拓展新市场，进一步扩大已有产品的市场份额。此外，绿叶制药对于未来研发产品线也做了深入规划，除了加速推进已有产品和在研产品的全球上市，还致力于进行技术转型升级，以进一步增强公司的竞争优势，实现整体跨越式发展。
        研发并购保证管线储备，给予2018  年24  倍PE
        我们预计公司18-20  年营业收入为44.9、53.05、62.82  亿元，同比增长17.71%、18.15%、18.41%，预计18-20  年净利润分别为11.90、14.06、16.65  亿元，对应EPS分别为0.36、0.43、0.51  元（0.44、0.53、0.63  港元）。我们从港股恒生医疗保健板块中选取主营业务近似的相关药企作为可比公司，根据可比公司2018  年PE，平均值为24  倍，给予绿叶制药2018  年24  倍估值，对应目标价8.64  元（10.63  港元），首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：新研发研发的不确定性，临床试验延迟或失败、审批流程需时及监管批准过程结果的不确定性；竞争产品上市带来的冲击