国金证券-中国飞鹤-6186.HK-奶粉业务增势良好，并表原生态增厚毛利-210818

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事件：8月18日公司公布2021年中期业绩，报告期内实现营业收入115.44亿元，同比增长32.6%；实现净利润37.65亿元，同比增长36.8%。

点评：增长态势较好，明星产品持续放量。

公司依旧保持较快增速，主要受益于星飞帆系列、臻稚有机系列、含乳铁蛋白系列以及儿童配方奶粉的较快增长。

营养补充品依旧下滑，主要是美国疫情尚未完全恢复导致门店关闭，但其占比较低，对业绩影响不大。

毛利率持续提升，主要系并表原生态。

公司毛利率由1H20的70.9%提升至1H21的73.3%，主要系原生态并表影响。

费用端来看，1H21销售费率/管理费率/财务费率分别同比+3.7/-0.8/-0.2pct，销售费用相比去年有明显提升，主要系今年以来加大广告支出和终端费用投放，报告期内公司组织了40多万场研讨会，获取了80多万名新客户。

1H21年公司净利率为32.6%，同比+1.0pct。

内资龙头地位稳固，板块受情绪影响大幅回调后已具备较强性价比。

因疫情影响进口渠道，近两年对于国产粉是较好的窗口期。

公司内资龙头地位稳固，并且持续加强渠道和品牌建设，为了加强对上游原奶的掌控，于2020年收购原生态71.26%的股份（报告期内公司向原生态采购了8.15亿元的原料奶），打造“2小时”生态圈。

近期婴配粉板块因人口出生率下滑、政策管制担忧导致估值回调较多，当前已经具备较强估值性价比，可持续关注负面担忧price-in后的布局机会。

投资建议考虑人口出生率的下降，我们预计公司的销售收入增速会逐步放缓，对21-22年的归母净利润预测分别下调12%/16%，预计公司21-23年归母净利润分别为74.75/91.41/111.17亿元，分别同增0.5%/22.3%/21.6%；EPS分别为0.84/1.03/1.25元；对应PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级。

风险提示费用投放高于预期/行业竞争加剧/食品安全风险。