兴业证券-流动性专题系列之三：流动性格局的双重分化及未来演绎-180601

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        投资要点
        降准以来，资金面并未出现趋势改善，限制了短端利率的进一步下行。央行  4  月降准以来市场对流动性宽松预期出现“矫正”。我们在《降准之后看什么？》中也指出，降准后仍需基本面下行的配合来确认流动性持续宽松的预期，而当前基本面下行尚未  “坐实”，近期长短端利率的走势也验证了我们这一的判断。而从资金面的变化来看，与春节后到  3  月底的流动性趋于宽松相比，央行降准以来，DR007  中枢未再进一步趋降，而是基本持平一季度中枢水平，并回归季节性的波动。而同时，短债收益率在触及  DR007  之后也开始反弹，可以看出，资金面并未趋势改善“纠偏”了市场预期，限制了短端利率进一步下行的空间。
        整体来看，近期市场流动性格局呈现出双重分化的特征：1）资金和负债中枢的分化。近期  3M  存单利率持续上行，但整体仍属于季节性的上行。而中枢来看，央行降准之后，3  个月存单利率中枢已明显低于去年同期水平。与此同时，反映短期资金的  DR007和  R007  中枢与去年和年初的水平基本相差不大；2）银行和非银波动的分化。降准以来，DR007  的波动与季节性规律整体相符，而同时，R007  的波动则明显超出季节性规律，并且与  3  月相比，波动也呈现出放大特征，似乎指向非银资金面的不稳定性有所上升。
        而分化背后的核心线索可能在于：央行从稳货币到稳负债+大行资金融出意愿的收缩。我们在上一篇专题《“稳货币”与“加杠杆”的矛盾》中也指出，央行  4  月降准置换的核心目的是缓解银行负债端的压力，同时资管新规限制理财分流等措施，也有利于银行主动负债成本下降。但另一个值得关注的现象是，降准之后，国有大行成交金额趋势放缓。考虑到国有大行是银行间回购市场的主要资金融出方，其回购活动的收缩似乎反映出国有大行资金融出意愿在降准之后反而趋降，这一方面可能有政策为了防止加杠杆在部分时点的“纠偏”，另一方面也仍然有大行存款难增和信贷额度偏紧对超储的共同挤压，与此同时，税期等因素则会进一步扰动大行融出意愿。
        从当前的演化方向看  6  月份流动性的压力和节奏：
        o  季节性规律的经验：银行资金面可能仍会延续“前紧后松”的格局。与资金面节奏相对应，短债收益率以往也呈现出“先上后下”的走势。
        o  当前大行融出水位相对不高，仍需警惕非银资金面在月中和月末的波动风险。
        o  存单价涨但仍然有量，资金和负债的分化可能仍会延续。如果央行继续选择加息+降准的组合，资金中枢稳和负债中枢缓的分化格局可能仍会延续。
        o  两个不确定性的扰动：联储加息斜率增陡和信用风险阶段性发酵。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期