华创证券-策略快评：Mind The Gap，欧债危机重燃的直接交易后果-180601

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        投资要点
        No  one  is  so  brave  that  he  is  not  disturbed  by  something  unexpected.
        —Julius  Caesar
        如果说凯撒的惊喜在3月，那么今年欧洲的惊喜恐怕在5月。在年初油价剧烈调整的拖累下，欧洲经济先于中美深度回落，由此美元重拾升势催生针对新兴市场资产的剧烈冲击，此外意大利组阁过程中“疑欧派”政党联合组阁、西班牙首相面临不信任投票也都触发了南欧与德国国债利差的大幅飙升，仿佛一切都回到了2012年8月之前的欧债危机时期，然而从押注欧洲经济下行转到意大利债务问题，投资者并不能单纯以做多美元应对。
        假如沿着市场上流行的预期推演，意大利和西班牙的政治动荡会产生大致如下三个后果：首先自然是欧元区的尾部风险重新抬头，意大利“疑欧派”政党掌权后就意味着该国有可能选择退出欧元区，或者至少要求类似希腊的债务减记，减记对象甚至包括欧洲央行。其次南欧国家“民粹政治”产生的政治乱局会严重抑制整体欧元区的复苏，拖累欧元区通胀水平回升，打乱既定的欧洲央行收缩货币宽松的计划；最后是跨大西洋货币政策差异拉大，美元摆脱“双赤字”扩张的压力，向美德长期利差回归持续升值。
        显然，如果上述预期兑现就意味着全球金融市场进入全面Risk  off状态，那么它所产生的冲击完全不同于经济增长上的“欧弱美强”，毕竟经济基本面差异只是通过推高美元迫使美元套利解除，新兴市场遭遇资产抛售和资本流出；而在全面Risk  off情况下，日元相对美元、欧元大幅升值，其后果是日元套利支撑的日本投资者对美国公司债的需求大幅减少，北美信用利差将明显的上升，此时美联储的货币政策也会受拖累。
        假如没有现在意大利和西班牙的政局动荡，G7其他央行将跟随美联储提高利率，甚至欧洲和日本会更快的收缩货币政策，因为他们需要在美国进入下轮衰退前积累足够的政策刺激空间；但如果欧债危机重燃，美联储加息就会更早的结束，届时全球性真实利率下行和避险需求对黄金而言是个明显利好。
        因而投资者需要特别留意当前市场交易行为过度忽视大西洋两岸风险传染的预期差。2012年彼时的确是欧债危机推高美元，触发了美元套利解除，新兴市场货币和大宗商品进入全面熊市，但更重要的是美国也开始缩减财政赤字，现在美国刚刚开始扩张赤字周期，一方面这意味着新兴市场没有系统性风险，前沿国家遭受的冲击并未传染至金砖国家；另一方面美国本地的信用泡沫在加息和油价上涨的冲击下已十分脆弱，欧债危机的传染也会极大冲击北美的资产，美元并不是可靠的避险资产。简言之，现在货币套利以日元为主，很类似2008年，而不是2012年货币套利以美元为主的情况。
        中美欧三方都因为政府加大干预经济蕴含着尾部风险，但我们依然认为最大最核心的尾部风险是美国，美元近期的升值大概率将会抑制其通胀与消费，还会拉低二季度美国上市公司业绩。其背后是汇率对本地核心通胀的影响逐步超过产出缺口。意大利和西班牙的问题短期内的确严重，但两国的问题不具备向其他南欧国家传染的机制，他们和德国的10年期国债利差仍处于很温和的位置，而且随着欧元区经济惊喜指数(Economic  Surprise  Index)触底反弹，投资者对欧债问题的担忧将缓解。
        今年我们海外交易策略的主线是隐含波动率触底，一季度美元基准互换基差和MSCI世界指数修复背离已经大幅推高了VIX指数，由于波动率回归均值，所以二季度我们对股市谨慎乐观，但进入三季度股市隐含波动率将再度走高，所不同的是一季度是美债期限利差反弹推高VIX，三季度预计是信用利差走高，从这个角度看欧债危机的意外凸显，只是强化了这一判断。
        风险提示：1.意大利宣布债务减记；2.原油价格超预期回落；3.日本央行扩大货币宽松。