国金证券-固定收益专题报告：今年以来城投评级调整有哪些方面值得关注？-210818

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基本结论分析背景：评级新规出台后，国内评级行业面临调整，那么今年以来城投评级调整有何特点？又有哪些城投外评调整值得进一步关注？外评上调情况：截至2021年8月16日，共有15家城投平台主体评级被上调（由于存在同时被多家评级公司调升主体评级的情况，15家平台共涉及16次评级调整），其中14家为主体评级提升、评级展望稳定，有1家平台主体评级不变，评级展望由负面调升至稳定。

行政层级方面，主体评级或评级展望调升的平台主要集中于地级市/直辖市区层级；区域方面，江苏、河北、湖南、江西等市场关注度较高省份外评上调的城投较多。

城投公司发生评级调升主要还是基于域经济财政实力的增长以及平台自身信用资质的边际改善。

虽然说外评的调整与隐含评级的提升并不同步，但总体而言，在2021年城投调升评级更为谨慎大背景下，大多外评的调升集中在综合实力较强区域的区县平台，以及综合实力及债务水平处于中游的地级市核心主平台上，或有一定挖掘收益的空间。

考虑到外评由AA+提升至AAA的主体隐含评级均在AA及以上，市场认可度整体较高，进一步挖掘超额收益的空间较小，我们建议关注隐含评级在AA（2）或AA-的主体，这些主体市场认可度不那么高，但在逆势环境下外评得到调升，或有一定超额收益可以挖掘，如镇江交产、景德镇文旅、抚州投资、驻马店城投、唐山顺通交投、承德国控等。

外评下调情况：截至2021年8月16日，29家城投平台主体评级被下调（29家平台共涉及32次评级调整），其中22家主体评级不变，评级展望由稳定调整为负面；7家主体评级调低（部分主体评级展望也发生了变动）。

行政层级方面，2021年调低的主体行政层级主要是区县级和地级市/直辖市区级；区域方面，外评调降的城投平台主要集中在贵州省、吉林、内蒙古、山东、重庆等此前或多或少均有出现过像非标违约、对民企担保代偿等信用风险事件的地区，特别地贵州今年以来共调降16家，占比达55.17%。

外评的调降往往是由于区域财力的下滑、再融资环境的持续恶化、以及平台自身信用基本面的恶化。

今年以来，严禁新增隐性债务，妥善化解存量隐债的思路仍保持不变，政策收缩意在规范平台的融资行为，同时也有出台相应的政策防范底线风险（如再融资地方债的运用），整体有保有压，所以总体而言城投的底线风险仍然可控。

但主体评级或评级展望调降对企业来说是偏负面的，特别今年以来外评调降的城投大多聚集于偏尾部地区，在城投区域分化越来越明显的当下，城投内部的信用分层或将愈演愈烈，尾部平台在流动性转圜的过程中可能存在较大的压力，需要警惕估值风险，建议关注年内债券到期回售压力较大且外评又调降的主体，如遵义道桥、安顺西秀工投、水城水务、水城经开、新宇建投、碧海建投、春华水务等。

未披露跟踪评级情况：截至2021年8月16日，仍有181家平台没有披露跟踪评级报告，主要集中于，江苏、浙江、四川、山东、江西等地，行政层级以区县级为主，2020年的主体评级主要分布于AA、AA+，隐含评级集中在AA（2）、AA和AA-级，属于资质中等及偏下的主体。

从投资择券的角度来说，建议还是在优选区域的基础上，进一步结合调研，对区域内平台信用资质变化进行跟踪、挖掘，关注后续外评变动可能带来机会与风险。

风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全；3）信用风险事件增加，市场避险情绪升温。