山西证券-国祯环保-300388-运营资产丰富、订单高增的水环境综合服务商-180604

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        营收连续五年增长，运营收入占比较高。公司已构建起水环境治理综合服务、工业废水处理综合服务、小城镇环境治理综合服务三大业务板块，自2013年起，实现营业收入连续五年增长。2017年，公司实现营收26.28亿元，同比增长79.67%；其中水环境综合治理服务实现收入16.83亿元，占比64.04%，是2017年的主要利润贡献点。公司运营类收入持续稳定增长，占收入比例常年保持在40%以上；2017年由于开工项目较多，运营类收入比重下降到36.53%，但公司以技术和运营为核心的战略目标并未改变，随着项目落地，公司运营类收入将继续保持稳定增长。  
        市政水处理空间广阔，公司污水运营规模居前。我国城市化进程继续推进，市政生活污水处理需求将随之提高，"十三五"时期仅新增污水&污泥处理设施需求就接近4000亿元；现有城镇污水处理厂提标改造也将带来千亿市场空间。公司在市政水处理领域深耕多年，拥有污水运营规模446万吨/日，在上市公司中居第三位。公司运营资产带来稳定现金流的同时，还将在污水厂提标改造的过程中实现升值。公司在市政水处理领域技术和运营管理经验丰富，有充足的优势进一步抢占市场空间，实现主营业务的持续增长。  
        水环境治理高景气，流域&小城镇带来新的增长点。五大涉水攻坚战的展开将释放更多流域和小城镇环境治理项目。公司2016年调整经营策略，17年在流域治理方面实现突破，斩获订单突破20亿元，战略执行效果明显，为后续业绩增长提供保障。同时，公司于2013年便参与小城镇环境治理项目，后又通过收购挪威Biovac提升技术储备和管理经验，有望在乡村振兴的背景下迅速抢占村镇治理的先机。  
        工业水处理市场开启，麦王环境优势明显。"环保督查+排污许可证+环保税"建立起更加严格的监管机制，同时为企业主动进行节能减排起到促进作用。工业水处理的需求从政策层面传导到企业层面，真正地推动第三方治理市场的开启。子公司麦王环境在工业水处理领域拥有核心技术，具有良好的声誉和众多高端客户的项目经验。在环保监管趋严、工业水处理需求提升的背景下，有望实现业绩的长期稳定增长。  
        订单延续高增长态势，为未来业绩提供保障。2018年一季度，公司新增订单（中标）41.92亿元，超过2017年全年订单金额的一半，高增长态势延续；一季度末公司在手订单96.78亿元，若推进顺利，有望带动公司业绩持续高增长。  
        盈利预测与估值：我们维持公司2018-2020年EPS为0.85/0.99/1.13元，对应公司6月1日收盘价20.31元，2018-2020PE分别为23.9/20.4/17.9；目前公司估值处于历史低位，我们看好公司在水环境领域的技术和运营规模优势，2018年公司订单延续高增长态势，若项目能够顺利推进，业绩高增长可期，上调公司评级至"买入"。  
        风险提示：工业水处理和小城镇市场释放进度不及预期；PPP监管及信贷风险；项目进展不及预期；地方政府债务违约风险。